Marknadsnyheter

Genom att ursprungligen beteckna inflationen som ett tillfälligt fenomen var centralbankerna för sena med att bekämpa den. Detta kompenserades med snabba och kraftiga räntehöjningar, som ekonomin kommer att känna av fullt ut först nästa år. En del av det sena ingripandet beror på att centralbankerna i dag inte vågar blicka framåt, utan i stället förlitar sig på två "eftersläpande" indikatorer: inflation och arbetslöshet. Dessa indikatorer är per definition bakåtblickande och inte framåtblickande.

Därför vill centralbankerna hellre vara sena än tidiga med att sänka räntorna. Det gör dock jobbet lätt för dem som vågar blicka framåt. Förett år sedan var det därför relativt enkelt att förutspå att inflationen skulle sjunka under hela 2023, och inflationen kommer att fortsätta sjunka under de kommande 12 månaderna baserat på prognosindikatorerna. Arbetslösheten förblev låg under lång tid på grund av den strama arbetsmarknaden, men nu finns det tillräckligt med siffror för att med övertygelse säga att den kommer att fortsätta att stiga även här. I och med detta finns det inte längre några argument för "längre hög"-politiken. Den politiken såg till att marknaden knappast vågar överväga räntesänkningar nästa år. Det är ett förspel till positiva överraskningar nästa år.

Mjuklandning tack vare arbetsmarknaden

Förra året bidrog statliga investeringar och skattesänkningar å ena sidan, i kombination med låg arbetslöshet å andra sidan, till att undvika en recession i USA. Konsumenterna utgör två tredjedelar av ekonomin och fortsätter att spendera så länge det råder nära full sysselsättning. Detta har skapat det ekonomiskt gynnsamma scenariot med en mjuklandning, som för aktiemarknaden har den negativa effekten att räntorna hålls höga under en längre tid. Med detta följer högre investeringar och möjliga räntesänkningar nästa år. Därmed är risken för en recession lägre, men trycket uppåt på lönerna är mindre.

Arbetslösheten stiger

Arbetslösheten stiger i både Europa och USA. I Tyskland är arbetslösheten på den högsta nivån sedan juni 2021. Tysklands arbetslöshet är fortfarande relativt låg, men förra veckan steg arbetslösheten i Frankrike för andra månaden. Där ligger arbetslösheten på 7,2 procent, fortfarande långt över den franska regeringens mål på 5 procent. I hela eurozonen stiger arbetslösheten, om än från en historiskt låg nivå. I USA används ofta tumregeln: när arbetslösheten ökar med en halv procent är en recession oundviklig. Den lägsta nivån i USA var på 3,4 procent och har sedan dess stigit till 3,9 procent. Det är lågt i ett historiskt perspektiv, men arbetslösheten ligger alltid före en recession.

Högre arbetslöshetstal

I USA har man olika sätt att se på arbetsmarknaden. Det ena är en månatlig jobbrapport som publiceras samtidigt som arbetslöshetssiffrorna. I båda fallen är det stickprov med nödvändigt statistiskt brus. Det är bättre att titta på den långsiktiga trenden snarare än den månatliga siffran. Många ekonomer föredrar att titta på antalet nyanmälda arbetslösa. Dessa nya ansökningar om arbetslöshetsunderstöd publiceras varje vecka. Förutom initiala arbetslösa påståenden finns det också fortsatta arbetslösa påståenden. De initiala ansökningarna har stigit till den högsta nivån sedan augusti, och de fortsatta ansökningarna är nu på den högsta nivån under de senaste två åren. Tillsammans med övrig arbetsmarknadsdata indikerar detta en tydlig avkylning.

Fortsatt rally i slutet av året

Arbetslöshetssiffrorna kan innehålla engångseffekter såsom biltillverkarnas strejk eller den eventuella nedstängningen av USA:s skuldtak. Dessa faktorer bör dock ha en positiv snarare än en negativ inverkan på antalet ansökningar om arbetslöshetsersättning. Med denna utveckling finns det ännu mer säkerhet om att räntetoppen är bakom oss och att vi bör se fram emot förmodligen fler räntesänkningar än vad marknaden för närvarande räknar med. Detta är positivt för både aktier och obligationer under 2024, men som så ofta föregriper aktiemarknaden redan dessa goda nyheter via rallyt i slutet av året.

Så snart den amerikanska federala regeringen har ett budgetunderskott måste pengar lånas, vanligtvis i form av statsobligationer (Treasuries). Innan år 1917 var det så att varje nytt statslån måste godkännas av USA:s kongress. Detta gjorde att de folkvalda representanterna kunde hålla koll på utgifterna. Den amerikanska regeringen lånade sen i stor utsträckning på grund av första världskriget. Procedurmässigt var situationen ohållbar. Därefter tilläts regeringen att utfärda så många obligationer som behövdes för att finansiera regeringen. Men ett tak sattes för detta. Det maximala taket kallas skuldgräns (debt ceiling).

Sedan 1917 har skuldgränsen höjts cirka 80 gånger. Under de senaste tre decennierna har detta blivit allt svårare. Amerikansk politik blir alltmer polariserad. Enighet om en högre skuldgräns kan inte tas för givet. Särskilt kombinationen av en demokratisk president med en ny republikansk majoritet i kongressen orsakar regelbundet konflikter.

Mellanårsvalen 1994

Efter mellanårsvalen 1994 ställdes den demokratiske presidenten Clinton inför en republikansk majoritet i både representanthuset och senaten. Denna republikanska revolution sökte balanserade budgetar som en del av "kontraktet med Amerika". Clinton behövde minska utgifterna men blockerade detta med sitt veto. Sedan fortsatte denna strid genom skuldgränsen. Den amerikanska regeringen stängdes i fem dagar. Representanthusets talman Newt Gingrich hotade till och med med en betalningsinställelse för första gången i historien. Enligt honom skulle detta vara en risk om Clinton inte gav efter för republikanska krav. Den amerikanska regeringen stängdes då i 21 dagar.

Mellanårsvalen 2010

Efter mellanårsvalen 2010 fick republikanerna majoritet i representanthuset. Påverkade av Tea Party sökte republikanerna åter balanserade budgetar. Inför skuldgränstiden sjönk S&P 500 med 17 procent och räntorna steg. Standard & Poor sänkteUSA:s kreditvärdering från AAA till AA+ på grund av låsningen. Strax före tidsfristen undertecknades Budgetkontrollakten 2011. Utgifterna minskade med 917 miljarder dollar över 10 år och skuldgränsen höjdes med 2,1 biljoner dollar. Skuldgränsen kom i fokus igen i samband med diskussionen om Affordable Care Act (Obamacare), och regeringen stängdes igen i 16 dagar. I år sänkte även Fitch USA:s kreditbetyg till AA+.

Polarisering

Med den ökande polariseringen verkar en högre skuldgräns vara ett orealistiskt mål, men båda partierna måste inse att det blockerande partiet vanligtvis inte är populärt bland väljarna. Tack vare blockaden på 1990-talet vann Clinton sedan valet. 2011 kan republikanerna ha haft rätt om skuldgränsen, men de kunde inte dra nytta av det i valen. Den nuvarande krisen påminner om de som inträffade 1995 och 2011. Skillnaden är att den knappa republikanska majoriteten i representanthuset inte precis skapar mer stabilitet. Till exempel tog det 15 omgångar av omröstning att välja den senaste talmannen. Men förra veckan blev republikanen Mike Johnson från Trump-lägret snabbt den nya talmannen.

Skuldgränsförhandlingar

Johnson måste nu se till att det nås en överenskommelse om skuldgränsen inom tre veckor. För att göra det måste Johnson dock förhandla med senaten där demokraterna har majoritet. Konsensus i Washington är att Johnson inte kommer att lyckas nå en överenskommelse med demokraterna inom tre veckor. Alternativet är att förlänga förhandlingarna. Bara en sådan åtgärd är exakt anledningen till att den tidigare talmannen i representanthuset McCarthy tvingades avgå.

Republikanerna på vinnande spår

Ett annat dilemma är att republikanerna har medvind i valen på grund av terroristattackerna i Israel. Trump är inte bara nu nästan säkert kandidat för republikanerna, han leder också i opinionsundersökningarna. Biden har just nått en ny bottennivå med en godkännandeprocent på bara 37 procent. Biden verkar ha satsat på fel häst med den vänliga inställningen till Iran. I det avseendet måste han hoppas på den nyligen tvivelaktiga utvecklingen i den allmänna opinionen. Så länge israeler är offer är allmänheten nöjd med det. Men så fort de slår tillbaka försvinner sympatin i ljusets hastighet.

Också som en del av skuldgränsen är Biden-administrationens begäran om 106 miljarder dollar i militärt bistånd till Ukraina, Taiwan och nu Israel. Även om det finns brett stöd både bland republikaner och demokrater för Israel (representanthuset fördömde attackerna med 412 röster mot 10), börjar vissa republikaner protestera mot biståndet till Ukraina. Johnson vill nu dela upp den begäran i två delar. Trump vill att demokraterna förlänger den femåriga jordbrukslagen (som främst gynnar republikanska stater), vilket kräver stöd från demokraterna.

Påverkan på finansmarknaderna

För finansmarknaderna kan närmandet av skuldgränstiden den 17 november leda till ökad volatilitet. Ett ytterligare problem är att när regeringen måste stängas ned, publiceras inte heller makroekonomiska siffror längre. Det innebär att Fed måste navigera i mörker under en mycket avgörande tid. Dessutom kan detta bli ögonblicket då demokraterna förlorar det kommande valet, och därmed måste marknaderna prissätta in ytterligare fyra år med Trump.

Centralbanker i Europa och USA är förmodligen redo när det gäller att höja räntorna. Under de senaste 18 månaderna har styrräntorna höjts i snabb takt, men den fulla effekten av dessa ränteökningar följer normalt med en fördröjning på 12 till 18 månader. Den här gången tar det till och med lite längre tid eftersom räntorna har varit så låga under så lång tid. Både företag och privatpersoner (märkligt nog inte den amerikanska regeringen) har finansierat sig själva med historiskt låga räntor under relativt lång tid. Även om bolåneräntorna i USAnu är över 8 procent, har en stor del av amerikanerna finansierat sig med räntor under 3 procent.

Samtidigt ökade många löner baserat på den underliggande inflationen. Inte överraskande hade medborgarna mer att spendera. Även om centralbanker troligen har slutat höja räntorna fortsätter kvantitativ åtstramning. Sedan början av 2022har Federal Reserves balansräkning minskat med cirka 10 procent, från 9 biljoner dollar till 8,1 biljoner dollar. ECB minskar också sin balansräkning, men i en mer måttlig takt.

Orsakar en mjuk landning

Den mjuka landningen orsakades främst avstimulerande finanspolitik i USA. Skattesänkningar och investeringsprogram som Inflation Reduction Act, Infrastructure and Jobs Act och CHIPS and Science Act gav en betydande skjuts. I Europa gick denna finansiella stimulans främst till Italien, medan Tyskland i synnerhet kunde använda lite hjälp. I Europa är inflationen högre, men den kan knappast dämpas av ECB:s högre räntor. Den europeiska inflationen beror huvudsakligen på politiska val. Allt ECB gör genom att höja räntorna är att ytterligare skada ekonomin och göra stagflation till en verklig scenariomöjlighet för euroområdet. I ett sådant scenario är det nästan oundvikligt att det uppstår en annan eurokris. Europa har låg rating, men inte utan anledning.

Stämningsomvändning

Jämfört med mitten av juli har stämningen på aktiemarknaden helt vänt. Medan den mjuka landningen fortfarande firades i somras, ligger fokus nu främst på stigande räntor. Dessa räntor steg initialt eftersom en mjuk landning var prissatt. Trots allt inkluderar detta inte en recession, vilket är varför den omvända räntekurvan planades ut. Dessutom vill Fed förmodligen förhindra att marknaden springer för långt före framtida räntesänkningar. Powell presenterade det längre högscenario den 20 september, en asymmetrisk penningpolitik där inflationsvinster inte leder till lägre räntor, men tillväxtvinster kan potentiellt leda till högre räntor. Baserat på den dyster stämningen och den relativt lugna tiden på året kan det vara dags att bli lite mer entusiastisk över aktier. Men det finns fortfarande några frågor som inte har fullt beaktats i aktiepriserna.

Till exempel verkar vinstprognoserna för de kommande kvartalen och nästa år vara något optimistiska. Ändå är företagens vinster inte riktigt besvikelser och både bra och dåliga siffror straffas på den nuvarande marknaden. Det kan kanske inte vara en recession, men det är en avmattning i tillväxten. Det visar sig i både konsument-och producentförtroendet. För tillfället kan ingen monetär eller finansiell stimulans förväntas, så det verkar som om vi väntar på att räntorna ska sjunka. Detta kan bero på ankomsten av en recession eller en större finansiell krasch.

Fundamentet för USA:s statsskulder

Oro för USA:s statsskulder (efter ökningen av räntorna) är kraftigt överdriven. Det kommer aldrig att ske ett misslyckande med USA:s statsskulder, helt enkelteftersom landet alltid kan trycka nya dollar för att betala av skulden. Den rätta frågan handlar mycket mer om vad dollarn kommer att vara värd. Med tanke på dollarns styrka är investerare inte särskilt oroliga för USA:s skuld, det är mer för medierna. Uppmärksamheten kring USA:s statsskulder kommer att nå sin höjdpunkt igen om tre veckor när en ny överenskommelse om skuld taket ska göras.

Det finns nu en ny talman i representanthuset, Mike Johnson från Trump-lägret. Trump har haft framgångsrik verksamhet de senaste veckorna, både inom republikanerna och inför valet, även hjälpt av terroristattackerna i Israel.

Kinesiska skulder

Det finns också de som är oroliga för kinesisk skuld. Det i sig är märkligt eftersom Kina, tillsammans med Schweiz, Norge, Sverige och Sydafrika, bland andra, är ett av de få länderna i världen utan nettostatsskuld, hjälpt av Kinas många statligt ägda företag. Problemet i Kina är att ekonomin behöver stimuleras med tanke på dess flirt med deflation och hög ungdomsarbetslöshet. Konsumtionsnedgången är förståelig eftersom 80 procent av alla besparingar är bundna i Kinas kämpande bostadsmarknad. Ändå är den kinesiska regeringen tveksam att öppna kranen för kredit för att undvika japanska scenarier, även om det ironiskt nog faktiskt hotar en japansk situation.

Saker är inte dåliga ekonomiskt sett i Kina. Den ekonomiska tillväxten i tredje kvartalet på 4,9 procent låg i linje med den amerikanska ekonomin's tillväxt i tredje kvartalet (mycket bättre än förväntat i båda fallen), men i USA hjälpte det Barbenheimer-fenomenet, stigande lager och regeringsinvesteringar. Kineserna vinner mestadels marknadsandelar, till exempel inom elbilar och andra produkter för energiomställning. Med tanke på de nyligen genomförda 25-procentiga löneökningarna efter UAW-strejker kan Kina möjligen vinna ännu mer marknadsandel. Nyligen fick jag åka med en kinesisk Nio (med utbytbara batterier) och det visade återigen att många elbilar är utbytbara på grund av vindtunnelseffekten, och att det finns en relativt brant inlärningskurva, särskilt för kinesiska elbilar. En kinesisk bil med en lägre känsla vinner snabbt på priset.

Väntar på positivt momentum

Även om den långsiktiga avkastningsutsikten förbättras snarare än försämras på grund av nyliga händelser på finansmarknaderna, måste vi fortfarande vänta på mer positiva impulser, till exempel i form av lägre räntor. Likviditet är en faktor som ofta underskattas men har fortfarande en betydande inverkan på finansmarknaderna. En räntesänkning kan vara föranledd av en recession nästa år, något som är givet för euroområdet, men ännu inte för USA. Eller på grund av en finansiell krasch. Kombinationen av den tidigare (amerikanska) bankkrisen (vars orsak i form av högre räntor ännu inte har avlägsnats) och de stramade Basel-reglerna sätter ytterligare press på ekonomin. Endast investerare på privata marknader (privat skuld) undrar, med nuvarande höga avkastning, varför de över huvud taget skulle köpa aktier. Den globala euro-aktiemarknaden är nu cirka 8 procent under sin topp i september 2023 och även 8 procent under sin topp i november 2021. Om det är en baissemarknad, är det mer en fråga om tid (i över 2 år nu) än en fråga om pris, även om det är en annan historia för många medelstora och små företag.

Låt oss förklara "den omöjliga treenigheten" och några utmaningar som Japan står inför.

Först, den 3 oktober steg dollarn till 150 yen, men den sjönk plötsligt med 3 yen den 4 oktober, vilket ledde till misstankar om att den japanska regeringen hade ingripit på valutamarknaden. Finansminister Shunichi Suzuki bekräftade dock inte detta. Japan har tidigare försökt påverka valutamarknaden för att göra sin valuta, yen, svagare och på så sätt stödja sin ekonomi. Tyvärr har sådana åtgärder oftast haft liten effekt och resulterat i ackumulerade valutareserver genom att sälja yen och köpa dollar.

Nu, när vi talar om "den omöjliga treenigheten," handlar det om en konflikt mellan ekonomiska mål. När Japan försöker ingripa på valutamarknaden, strider detta mot centralbankens politik, kallad Yield Curve Control (YCC), som försöker göra yen svagare. Denna situation är en del av något som kallas "växelkursregimens trilemma." Det innebär att det är svårt att samtidigt uppnå tre specifika mål: fasta växelkurser, fria kapitalflöden och en oberoende penningpolitik. I grund och botten kan länder med en öppen ekonomi och oberoende penningpolitik inte ha alla tre mål samtidigt.

För att lösa ekonomiska utmaningar föreslås att Japan avslutar YCC-politiken, som dessutom är "procyklisk." Det innebär att den reagerar på ekonomins styrka eller svaghet på ett sätt som kan förvärra problemen. Dessutom har Japan en hög kärninflation, vilket skapar ytterligare komplikationer.

När det kommer till räntekurvan har YCC:s politik lett till att Japan är det enda landet med en brant avkastningskurva. Detta har gett japanska banker en fördel jämfört med andra banker runt om i världen.

Det finns tecken på att YCC-politiken kan komma att avslutas då 10-åriga ränteswappar har stigit över 1 procent de senaste veckorna. Det kan vara en tidsfråga innan denna politik avskaffas. Den svaga yen kan göra japanska tillgångar attraktiva, och när YCC-politiken avskaffas, kan yen återhämta sig.

Slutligen, många investerare har historiskt sett varit underexponerade mot japanska tillgångar, trots förbättrad bolagsstyrning, ökande vinster per aktie och ökande utdelningar. Det är en situation som kan ändras när YCC-politiken försvinner och yen stärks.

Av Chelton Wealth, 3 oktober

Att ställa frågan "Vad tycker du om dollarn?" är relativt okomplicerat. Svaret är det däremot inte. Ett svar som alltid är korrekt är att dollarn sannolikt kommer att förbli den amerikanska valutan under många år framöver, men det är förmodligen inte svaret på frågan. Samma svar är för övrigt mycket mindre säkert när det gäller euron.

Att förutsäga dollarn är inte lätt. Det finns 10 faktorer som påverkar dollarn. Dessa kan fortfarande identifieras. Problemet ligger i vilken vikt man skall tillmäta dessa faktorer. Valutamarknaderna är ofta maniskt monogama. Vanligtvis läggs stor vikt vid en specifik faktor och de andra verkar inte spela någon roll förrän de gör det.

Nedan följer en översikt över de 10 faktorer som påverkar dollarn:

1, Top-down, en stark ekonomi inkluderar också en stark valuta. I det avseendet är det förklarligt att dollarn är starkare än t.ex. euron. Särskilt nu när euron har glidit mot ett stagflationsscenario under de senaste månaderna medan den amerikanska ekonomin verkar göra en perfekt landning, så hjälper detta dollarn. På lång sikt är den ekonomiska tillväxten snarare ett argument för att dollarn så småningom kommer att förlora mot exempelvis renminbin.

2. Dollarn är en speciell valuta. Den är fortfarande världens reservvaluta. Som reservvaluta är USA i praktiken en bankir till resten av världen. Detta gör det möjligt och till och med önskvärt att ständigt ha ett underskott i bytesbalansen. På grund av detta underskott ser reservvalutan i grunden svag ut, men är i själva verket relativt stark. Ett välkänt exempel i detta sammanhang är diagrammet över dollarleendet, ett diagram där dollarn är stark just när det är kris (alla flyr dollarn) eller i andra änden när det går mycket bra för den amerikanska ekonomin. I båda fallen stiger dollarn. Endast däremellan tenderar dollarn att falla eftersom det är då fundamenta kommer upp till ytan.

3. Ränteskillnader kan haen stor inverkan. Om du vill göra ett valutaarbitrage får du naturligtvis ränta i den valuta du är lång i och betalar ränta i den valuta du är kort i. Till exempel lånade den beryktade Ms Watanabe i åratal i yen som hon sedan placerade i andra dollar. Men detta stämmer inte längre på grund av den senaste tidens utveckling (inflation) i Japan.

4. Penningpolitik. I en tid när Fed bromsar för fullt och andra centralbanker fortfarande lättar kvantitativt är detta bra för dollarn. Detta är inte bara en fråga om ränteskillnader, utan främst om hur den framtida penningpolitiken kommer att avvika från den politik som marknaden för närvarande räknar med.

5. Geopolitiska relationer. USA har använt dollarn som ett vapen mot ryssarna. Ryssarna har ingen användning för dollar eftersom de inte längre kan betala med dem via det finansiella systemet (Swift). Deras konton är ju blockerade. Andra länder som ibland också har (eller i framtiden kan få) en svår relation tar hänsyn till detta. Rika araber och kinesiska miljardärer gör därför bäst i att inte hålla dollar. Innan man vet ordet av kommer de att sitta i samma båt som de ryska oligarkerna. Man ska heller inte underskatta den negativa effekten av polariseringen inom amerikansk politik i detta sammanhang. Det hjälper inte dollarn.

6. Dollarisering. Sedan den stora finanskrisen har kineserna velat bli av med sitt dollarberoende. Detta berodde inte ens så mycket på en försämrad relation med USA, utan främst på att den kinesiska ekonomin var alltför beroende av dollarn och därmed amerikanska banker. I själva verket har de asiatiska länderna försökt minska sitt dollarberoende sedan Asienkrisen 1997. För övrigt är det inte så lätt att säga adjö till reservvalutan. Det är inte som med Microsofts operativsystem. Det är inte det bästa operativsystemet, men eftersom alla använder det är det svårt att ta sig ur det. På senare tid har vi för övrigt sett en vissav-euroisering, som naturligtvis också är kopplad till EU:s sanktioner mot ryssarna, vilket har minskat eurons attraktionskraft för rika människor utanför euroområdet. Gradvis minskar eurons andel av världshandeln och renminbins andel ökar. Dollarn är dock fortfarande den i särklass viktigaste valutan.

7. Dubbla underskott. Länder med ständiga budget- och bytesbalansunderskott har svaga valutor, men detta gäller tydligen inte för dollarn. Risken är dock att om dollarn förlorar sin reservstatus så kan det snabbt gå åt andra hållet också. Genom att gå med underskott finansierar omvärlden i själva verket de amerikanska underskotten och den amerikanska ekonomin. Detta är residualvalutans privilegium. USA är hem för 5 procent av världens befolkning, men dess andel av bytesbalansunderskotten är 60 procent. Dessutom är 40 procent av det amerikanska budgetunderskottet strukturellt finansierat av utlandet.

8. Skulder. Länder med stora skulder (till utlandet) kan alltid betala tillbaka sina skulder, förutsatt att de har en egen valuta. Den stora frågan är dock vad valutan då är värd? Mekanismen med finansiell repression och reflation säkerställer att den nominella ekonomin växer mer än den nominella skulden, ofta genom mer inflation. Den amerikanska statsskulden har nyligen passerat 33 biljoner dollar. Den amerikanska regeringen kan snart bli tvungen att stänga ner under kredittaket. Dessutom har kreditvärderingsinstituten S&P och Fitch nedgraderat USA från AAA till AA, men i en värld där det råder en skriande brist på riskfria papper fortsätter amerikanska statsobligationer att fylla denna roll för tillfället.

9. Penningflöden. Många faktorer är mer fundamentala till sin natur, men i slutändan är det penningflödena som avgör valutans styrka. Ett bra exempel är år 2001. Då skulle i stort sett alla ovanstående faktorer tala för en svag dollar, men eftersom renminbin vid den tidpunkten var knuten till dollarn flödade mycket pengar in i dollar-renminbiblocket (tack vare att Kina gick med i WTO). Detta skulle också kunna hända, till exempel när oljepriserna är höga (olja handlas fortfarande till stor del i dollar). På grund av det höga oljepriset måste Europa köpa energi i dollar nuförtiden (fram till nyligen var det mest i euro) och naturligtvis måste Europa tjäna dessa dollar först.

10. Positionering. Förutom penningflöden och fundamenta kan allt gå åt skogen om det finns en extrem positionering. Om marknaden satsar fullt ut på en försvagad dollar är det mer sannolikt att du får se en starkare dollar på kortare sikt. Det beror på att i princip alla andra faktorer redan är inräknade i dollarpriset och om alla är negativa är den enda möjligheten att någon blir mer positiv, vilket får dollarn att stiga.

För att uppskatta dollarns utveckling är det viktigt att veta hur marknaden ser på dessa 10 faktorer och uppskatta i vilka avseenden det egna scenariot skiljer sig från marknadsscenariot. Européer tenderar ganska ofta att underskatta dollarns styrka, men på lite längre sikt verkar det motiverat att förutspå en svagare dollar, särskilt mot asiatiska valutor. Den utlösande faktorn på kort sikt kan vara en mild recession i USA nästa år, men även t.ex. nedstängningen av den amerikanska statsapparaten på grund av lånetaket och det amerikanska presidentvalet nästa år kan vara utlösande faktorer för en svagare dollar.

Av Chelton Wealth, 5 juni

Den amerikanska jobbrapporten var mycket starkare än väntat med hela 339.000 nya jobb (väntat 195.000 och de två föregående månaderna reviderades också upp med 93.000), men arbetslösheten steg från 3,4 procent till 3,7 procent (den högsta nivån på sju månader) medan löneökningstakten bromsade in till 4,3 procent. Antalet arbetade timmar sjönk också från 34,4 till 34,3, den lägsta nivån sedan 2011 (exklusive nedgången i april 2020 under coronakrisen). Arbetsgivarna har uppenbarligen inte bråttom att avskeda människor ännu. Vinstmarginalerna är för goda för det och arbetsmarknaden är stram. Jobbtillväxten drevs av tjänstesektorn.

Med tanke på inflationsdata för de kommande månaderna är detta otillräckligt för att Fed ska höja räntorna i juni eller juli. Nu när Fed har börjat ta en paus är det inte heller självklart att höja räntan igen så snart. Sannolikt kommer Fed inte att sänka räntan förrän i början av nästa år, oavsett om bankkrisen tvingar fram en räntesänkning innan dess eller inte. Denna siffra är inte heller på något sätt en indikation på en recession.

Arbetsmarknaden får mycket uppmärksamhet från investerare i dessa dagar eftersom Jay Powell säger till alla som vill höra att han främst tittar på denna siffra (och realiserad inflation). Det är i sig märkligt att Fed tittar på två "laggande" indikatorer, och sedan får marknaden snabbt ett försprång på penningpolitiken. Dessutom visar det också på lite vision och kreativitet. Det kan leda till att Fed antingen bromsar för kraftigt eller tvärtom lämnar räntorna för låga för länge.

Fed har dessutom en ny definition av Core-inflation. Förutom livsmedels- och energipriser tar Fed också bort bostadskomponenten från siffran. Nu verkar det som att så länge som alla inflationskomponenter som faller tas bort från inflationssiffran, så kommer det alltid att finnas en viss inflation kvar. Feds argument är att i den återstående kärnkomponenten spelar lönetillväxten en mycket större roll. För att göra Powell nervös har Ben Bernanke och Oliver Blanchard just publicerat ett papper där de hävdar att lönetillväxten inte har spelat någon större roll för den senaste tidens inflation. Phillipskurvan har planat ut, enligt herrarna, det vill säga det finns en svagare koppling mellan inflation och sysselsättning. Nu tror Bernanke och Blanchard att inflationen är transitorisk (tillfällig) och orsakad av utbudsstörningar. I så fall skulle räntorna inte ha behövt höjas så mycket. Inflation som orsakas av flygbiljetter, bilförsäkringar och bilreparationer är inte lika lätt att bekämpa med högre räntor. Överföringsmekanismen för högre räntor gick tidigare via bostadsmarknaden, men även i USA råder det brist på bostäder och praktiskt taget alla husägare har ett bolån med 30 års bindningstid på under 3 procent.

Jobbrapporten innebär goda nyheter för privatkonsumtionen, som är det som driver den nuvarande ekonomin. Arbetstryggheten är hög och jobbtillväxten tillsammans med högre löner lägger ett stabilt golv under konsumtionen. Om inflationen faller ytterligare något kommer det också att komma en tid då den genomsnittliga amerikanen också kommer att förbättras i reala termer. För närvarande har Fed dock tillräckligt att göra med stigande arbetslöshet i kombination med lägre stigande löner.

Av Chelton Wealth, 15 maj

Även om en stor del av årets avkastning kommer från amerikanska teknikföretag är flera europeiska index på eller nära all time highs. Det finns flera förklaringar till detta. För det första verkar bankkrisen trots allt främst vara ett amerikanskt problem (Credit Suisse hade stora problem redan före bankkrisen) och detta kombineras sedan med skuldtakskrisen, ett annat typiskt amerikanskt problem. Dessutom är europeiska aktier relativt billiga.

Euron har också kunnat vinna lite värde gentemot dollarn även om utrymmet för en fortsättning där verkar begränsat. Sedan har vi förstås en anmärkningsvärd nedgång i gaspriserna, som nu ligger cirka 90 procent under toppen i augusti. Förra året antog alla fortfarande att så höga energipriser oundvikligen skulle driva Europa in i en recession, men den stora överraskningen i år är att recessionen för tillfället är ute ur bilden. Men det finns mer. Italienarna använder till exempel en del av Corona-anslagsprogrammet för att subventionera bevarandet av bostäder, och en subvention på så mycket som 110 procent gör att byggandet även i Italien är livligt. Den italienska högerregeringen är en stor medvind för EU; i stället för en Italexit ser de italienska politikerna till att ingenting kan äventyra de stora europeiska subventionerna. Dessutom är Europa ekonomiskt sett mycket mer beroende av Kina än USA, och därför gynnas Europa - Tyskland i spetsen - också av den kinesiska ekonomins återhämtning. Faktum är att många internationella investerare hellre köper franska tillverkare av lyxvaror än kinesiska aktier, trots att anledningen till att dessa företag går bra främst är ett resultat av den kinesiska konsumentefterfrågan.

För Europa är dessutom jämförelsen med förra året relativt gynnsam. Särskilt kriget i Ukraina och de medföljande stigande energipriserna har hackat ganska mycket på det. I detta avseende är det inte så konstigt att växa på årsbasis. Europeiska kommissionen räknar nu med en tillväxt på 0,8-0,9 procent i år. Inflationen är dock fortfarande mer ihållande i Europa än i USA. Detta beror främst på att regeringarna här har ett större inflytande på inflationen.

Den faktiska inflationen mäts inte heller alltid korrekt. CBS justerar t.ex. sin siffra på grund av den stora skillnaden mellan nya och befintliga energiavtal. De olika paketen för att kompensera medborgarna för höga inflationstakter ingår inte heller i inflationssiffran. Inflationssiffrorna ger alltså inte en bra bild av den faktiska utvecklingen av köpkraften.

Lönerna stiger också snabbare här än i USA, trots att arbetsmarknaden där är stramare. ECB vill bekämpa den inflationen och får under tiden hjälp av kraftigt sänkta energipriser. ECB väntas höja räntan ytterligare två gånger, men stannar då på 3,75 procent. En invändning är dock utvecklingen i USA. Där räknar marknaden med en räntesänkning i juli. Om den faktiskt kommer är det möjligt att ECB kommer att pausa tidigare. Ett scenario där ECB höjer räntan och samtidigt sänker Fed räntan är inte så troligt.

På lite längre sikt är den europeiska ekonomin inte i så gott skick. Eurosystemet skapar en allt större divergens. Italienarna har all anledning att lämna euron. Ekonomin har inte vuxit i balans på grund av de många lågkonjunkturerna sedan euron infördes. Skulderna gjorde det, och de har nu nått en nivå där det krävs flera års reflation för att få förhållandena någorlunda i ordning igen.

Dessutom är vi från och med nu avskurna från rysk energi. Detta innebär också att ryssarna inte längre kommer att återinvestera intäkterna i euroområdet. Från och med nu måste vi köpa energi i hårda dollar. Vi måste först tjäna dessa dollar, eftersom energin fortfarande är relativt dyr här, liksom arbetskraftsfaktorn. Dessutom finns det en risk att inte bara ryssarna utan även araberna och kineserna kommer att vara ovilliga att investera i euroområdet. När allt kommer omkring kan det som hände med ryssarna också hända med araberna och kineserna. I så fall är de långsiktiga fundamentala faktorerna på flera asiatiska marknader mycket bättre.

Av Chelton Wealth, 18 april

I slutändan beror en valutas styrka på styrkan i dess underliggande ekonomi. Norge, som är en stor energiproducent, har en stark ekonomi och därmed en stark valuta. På senare tid har den norska valutan försvagats anmärkningsvärt, särskilt gentemot euron, till den lägsta nivån på tre år. Nu finns det många faktorer som påverkar valutans utveckling och ofta är det först i efterhand som det står klart vilken faktor som var den avgörande faktorn. Som energiproducent är den norska valutan något starkare kopplad till dollarn och därmed till oljeprisutvecklingen, men detta räcker inte för att förklara nedgången i år. En betydande del av energiinkomsterna investeras dock genom den norska oljefonden, vilket trots allt går ut på att byta ut den norska kronan mot en annan valuta. Ibland är det så enkelt som att följa penningflödet. Naturligtvis är den norska oljefonden en viktig faktor, både för den norska ekonomin och för den norska kronan. Förra året fanns det veckor då fonden blev 10 000 euro rikare per norrman och vecka. Samtidigt drabbades den norska oljefonden av rejäla förluster på finansmarknaderna under 2022. Utöver sin känslighet för oljeprisets utveckling är den norska kronan alltså också känslig för utvecklingen på finansmarknaderna.

Det är möjligt att ränteskillnader också bidrar till den norska kronans nedgång i förhållande till euron. ECB verkar vara mer beslutsam när det gäller att höja räntorna än Norges Bank. Så sent som förra månaden höjde Norges Bank styrräntan med 0,25 procent till 3,0 procent och förväntningarna är att styrräntan slutligen kommer att ligga kvar på 3,5 procent. ECB verkar vara på väg uppåt. Med tanke på inflationsutvecklingen i Norge kanske det inte räcker. Inflationen steg mer än väntat förra månaden med 6,5 procent, delvis på grund av stigande elpriser. Detta samtidigt som Norge inledningsvis hade inflationen väl under kontroll.

Den norska kronan är den sämsta valutan i G10 i år. Den norska ekonomin krymper på grund av utvecklingen inom bygg- och energirelaterad verksamhet. Den svaga kronan kan leda till mer inflation, ett skäl för Norges Bank att stödja valutan. Handelsvägt ser den norska kronan nu undervärderad ut. Kanske kan den norska kronans svaghet förklaras av valutans begränsade likviditet. Detta gör den mycket känslig för utvecklingen av de finansiella villkoren och dessa är mycket strama i dagsläget. Det är möjligt att en vändning från Fed och åtminstone ECB kommer att bidra till att få den norska kronan tillbaka under 11 kronor mot euron. Samtidigt har Norge som semesterland alltså blivit cirka 15 procent billigare för resten av Europa på kort tid.

Den svaga norska kronan kan också skapa en attraktiv ingångspunkt för den nordiska obligationsmarknaden. Detta är en relativt liten marknad (som därmed inte heller är lika likvid och som blir extra straffad i tider som dessa) jämfört med den amerikanska eller europeiska obligationsmarknaden. Den effektiva avkastningen på dessa obligationer är högre än i Västeuropa och USA samtidigt som denna högre avkastning inte kan förklaras utifrån de underliggande fundamentala faktorerna. För närvarande ligger den initiala avkastningen på cirka 8 procent, vilket är en avkastning som är jämförbar med aktier på lång sikt. En relativt stor andel av obligationerna på denna marknad har rörlig ränta. Dessutom är de nordiska marknaderna väl skyddade mot stigande energipriser nästa vinter. Ungefär hälften av alla nordiska obligationer saknar kreditbetyg, trots att de underliggande företagen vanligtvis skulle klassificeras som investment grade. Ovanpå denna solida initiala avkastning kommer sedan den norska kronans återhämtningspotential. I genomsnitt räknar marknaden nu med en återhämtning på 6,5 procent på 12 månader.

Av Chelton Wealth, 15 mars

Den konkursdrabbade Silicon Valley Bank är unik på många sätt.
Andra amerikanska banker är bättre diversifierade.
De amerikanska tioårsräntorna ligger en hel procent under tvåårsräntorna.
En krympande penningmängd och en fallande bostadsmarknad kan relativt snabbt driva inflationen mot 2 procent.

I förra veckan kollapsade den 16:e amerikanska banken. På tisdagen fanns det fortfarande inget att oroa sig för, men efter en riktig bankrusning står Silicon Valley Bank nu under direkt tillsyn av tillsynsmyndigheterna. Många människor kommer aldrig att ha hört talas om Silicon Valley Bank förrän förra veckan. Ändå orsakar fallet en hel del turbulens på aktiemarknaden. De amerikanska bankkurserna föll till exempel med 15 procent förra veckan. Sedan den stora finanskrisen har många åtgärder vidtagits för att begränsa risken för spridning till resten av det finansiella systemet i ett sådant fall, och det är det mest sannolika scenariot även den här gången. Om så är fallet kommer det att sluta med ett väsande. Det hjälper att Silicon Valley Bank är unik på flera sätt. Banken har vuxit kraftigt de senaste åren tack vare stora inflöden av insättningar från unga teknikföretag. Dessa unga företag går ofta fortfarande med förlust och behöver ständigt kontanter för att betala alla avgifter. Utan dessa pengar kan de hamna i akuta problem. Då kan de inte ens betala ut löner för månaden. Normalt sett lånar en bank ut alla medel som tas emot till andra kunder på spreadbasis till en rörlig ränta, men på grund av det starka inflödet valde Silicon Valley Bank att investera intäkterna i amerikanska statsobligationer. Dessa obligationer har, till skillnad från ett banklån, inte rörlig utan fast ränta. Det fanns alltså en stor missmatchning. Mot rörliga insättningar stod tillgångar med fast ränta. Inga problem så länge räntorna var låga, men när räntorna steg uppstod stora pappersförluster. När några av teknikföretagen valde den högre avkastningen på penningmarknadsfonder fick man ta stora förluster på statsobligationer. En organiserad aktieemission i sista minuten var till ingen nytta. Andra amerikanska banker är bättre diversifierade, mindre beroende av teknikföretag och har normalt inte heller en så stor missmatchning, även om fler har statsobligationer i sina balansräkningar. Dessutom har europeiska banker fortfarande för stora positioner i statsobligationer, vilket bidrog till att eurokrisen 2012 inte var så lätt att lösa. Men även i Europa vet ECB vad man ska göra om historien skulle upprepa sig.

Risken för sådana finansiella missöden är relativt hög just nu på grund av centralbankernas åtstramande politik. I USA krymper penningmängden för första gången på många år. I en sådan situation kan företag och andra institutioner som tidigare har tagit för stora finansieringsrisker kollapsa. Vanligtvis faller de små först och med viss fördröjning de stora. I det ögonblick då detta översätts till systemrisker kan det få centralbankerna att ändra kurs. Centralbankerna skapades faktiskt för att motverka sådana risker. Men att motverka systemrisker står i konflikt med inflationsbekämpning. Med en bättre ekonomisk tillväxt än väntat under de senaste månaderna och besvikna inflationsdata är planen fortfarande att ECB ska höja räntan med 0,5 procent under den kommande veckan, varefter Federal Reserve kommer att höja räntan med 0,5 procent veckan därpå. När centralbankerna beslutar sig för att inta en försiktigare hållning är det en signal om att de tar riskerna som härrör från Silicon Valley Bank på allvar. 

Centralbankernas åtstramningspolitik har skapat en inverterad avkastningskurva. I en normal situation är de korta räntorna lägre än de långa, men nu är situationen omvänd. I USA ligger den tioåriga räntan en hel procent under den tvååriga, en situation som inte har setts sedan 1970-talet. I Europa är skillnaden 0,7 procent. Detta fenomen bidrog till Silicon Valley Banks kollaps. Den höga kortfristiga räntan fick teknikföretagen att leta efter bättre alternativ till de alltför låga inlåningsräntorna i Silicon Valley Bank. Men tack vare de relativt låga räntorna på långfristiga statsobligationer kunde banken inte gå vidare. En inverterad avkastningskurva är också en signal från marknaden till centralbanken om att styrräntorna har höjts tillräckligt mycket. Marknaden utgår från att ett tioårigt lån till 4 procent i slutändan kan ge minst lika mycket som en tvåårig ränta på 5 procent. Detta kan bara ske vid en lågkonjunktur. Det är då som räntorna sjunker över hela kurvan, så långfristiga lån gynnas mest.  Det är alltså inte självklart att investera i ett kortfristigt papper när det råder en inverterad avkastningskurva.

Den underliggande inflationen kommer tydligt att sjunka under andra kvartalet. Ekonomin kan vara starkare än väntat, men de kommande månaderna bör jämföras med den kraftiga inflationsökningen efter den ryska invasionen av Ukraina för ett år sedan. Om man kombinerar detta med den krympande penningmängden och den fallande bostadsmarknaden kan inflationen relativt snabbt röra sig mot målet på 2 procent. Det ger centralbankerna mer utrymme att pausa politiken. I och med Silicon Valley Banks fall närmar sig det ögonblicket snabbare. Varje nackdel har en fördel även här. Denna paus bör se om inflationen verkligen kan förbli låg. Om den gör det får centralbankerna snabbt hjälte-status och det finns en stor prispotential uppåt. Om inflationen verkligen förblir envist hög kommer det att ta längre tid innan räntorna överhuvudtaget sänks, vilket kan leda till ytterligare finansiella krascher under tiden. Det är möjligt att räntorna då kommer att höjas ännu mer, till den grad att det blir en definitiv recession. Detta är inga goda nyheter för ekonomin, men för investerare visar sig inledningen av en recession historiskt sett vara en bra tidpunkt att gå in. Även på privata marknader hör recessionsåren till de bästa årgångarna. Vi behåller en övervikt i aktier och alternativa investeringar och en undervikt i obligationer. Det kommer dock att bli en ojämn resa på grund av ökad volatilitet, men det är priset att betala för högre avkastning över tid.

Av Chelton Wealth, 3 mars

Kazuo Ueda kom med en ny term under sitt möte med det japanska parlamentet förra veckan: kreativ penningpolitik. Särskilt när det gäller Japan höjer detta ögonbrynen, eftersom det säkert verkar som om Japan redan har gått tillräckligt långt med penningpolitiken. Mer kreativitet verkar inte önskvärt. Bank of Japan (BoJ) äger nu hälften av alla statsobligationer och under tiden överstiger BoJ:s återköp av obligationer Feds försäljning. BoJ:s inriktning mot marknaden har varit ett monetärt åtagande om priset på pengar (räntan) snarare än kvantitet.

'Inflationen i Japan steg till 4,2 procent, den högsta nivån på 41 år'.

Ursprungligen var taket för den tioåriga räntan 0,25 procent, och BoJ behövde faktiskt inte köpa upp något, också för att alla var övertygade om att centralbanken skulle kunna upprätthålla den här politiken under en lång tid. Men genom att justera räntan till 0,50 procent i slutet av förra året spekulerade marknaden i fler justeringar. Detta beror också på att en sådan politik (Yield Curve Targeting) är ohållbar på den nuvarande marknaden. Inflationen i Japan har stigit till 4,2 procent, den högsta nivån på 41 år. Inte läge att köpa upp obligationer, utan snarare strama åt den monetära något. Detta precis som i början av coronakrisen, då räntorna fortfarande föll kraftigt och stimulerande politik behövdes, men det fanns inget utrymme för dem eftersom BoJ var fast besluten att prissätta. En sådan procyklisk politik är ohållbar och Kurodas kortsiktiga avgång innebär att marknaden nu spekulerar i ytterligare åtgärder under Ueda.

För Japan har avskaffandet av denna politik stor betydelse. För första gången sedan mitten av 1980-talet kommer marknaden nu att ha större inflytande över penningpriset och räntan. Det är som om landet har varit under tvångsförvaltning i årtionden och nu tillåts återinträda i den globala ekonomin.

"Det skapade en dubbel bubbla som sprack i början av 1990-talet".

I mitten av 1980-talet frestades Japan att depreciera den amerikanska dollarn gentemot yenen. På grund av den starka yenen hade BoJ inget annat val än att sänka räntorna just när Japan gick bra ekonomiskt. Dessa onaturligt låga räntor orsakade en hel del spekulationer på fastighets- och aktiemarknaderna. Det skapade en dubbel bubbla som sprack i början av 1990-talet. Eftersom Japan var mycket långsamma med att rensa bort de dåliga skulderna som var en följd av bubblan, var man tvungen att göra det på det långsamma sättet genom deflation. Två förlorade årtionden följde och först efter jordbävningen i Tohoku och början på Abenomics var Japan (nästan 30 år senare) investerbart igen. Under mer än två decennier var den japanska marknaden (och japanska fastigheter) helt enkelt övervärderad, men uppskattas slutligen som normalt igen.

De höga skulderna, som till hälften ägs av BoJ, är fortfarande ett arv från denna period. För övrigt är det inte så illa som det verkar. Japanska företag är på det hela taget skuldfria och japanska hushåll har mer än 9 biljoner dollar (dubbelt så mycket som BNP, vilket ungefär motsvarar statsskulden) i utestående tillgångar utanför Japan. Låga räntor gör Japan oattraktivt för dessa investerare, så de placerar det utanför Japan. Under de senaste åren har de gynnats av ränteskillnaden och den ständigt sjunkande yenen. Om Ueda börjar höja räntorna ytterligare finns det en god chans att dessa pengar kommer att återvända till Japan. Det kommer att garantera en starkare yen (och därmed mindre inflation) och förmodligen kommer en del av pengarna att flöda in på aktiemarknaden. Den är relativt billig och inte heller längre lika känslig för den starka yenen. Mycket av tillverkningen sker i Thailand och andra sydostasiatiska länder. Stigande räntor är också bra för japanska banker via den brantare avkastningskurvan. Detta var en sektor som man tryggt kunde undvika under det senaste året. Japanska banker var tungviktare i MSCI World Index runt 1990 med värderingar som var så höga som 200 gånger vinsten. Tack vare den vikten var Japans vikt i världsindexet nästan 50 procent. Den har sedan dess minskat till cirka 8 procent.

Utrymmet för att höja räntorna med en så hög skuldsättning verkar begränsat. Om Japan måste betala 2 procent på sina skulder måste landet växa med mer än 4 procent för att skulden som andel av BNP inte ska öka ytterligare. Samtidigt är detta delvis en pocket-pocket, eftersom hälften av skulden ägs av BoJ, det vill säga Japan självt. Dessutom klarar sig BoJ med hjälp av utländsk valuta på grund av tidigare försök att försvaga yenen. Den japanska regeringen må vara fattig, men dess medborgare är fortfarande rika. Alla dessa saker måste Ueda ta hänsyn till i sin politik. Även han ser problemet men vill undvika att skapa ett nytt problem. I Japan - liksom i en hel del länder i Asien - har systemet företräde framför individen. I tätbefolkade länder var detta också nödvändigt för att upprätthålla freden tidigare. Utifrån ser Japan ut som ett fredligt land utan att någonsin ha haft en revolution. Underifrån finns det dock ranger och klasser som kan orsaka oro. Det var annorlunda på shogunatets tid då det förekom inte mindre än 2 967 bondeuppror (ikki) på grund av höga skatter. Alla dessa uppror slogs ned; aldrig kom bönderna till makten. Som ett resultat av detta respekteras alla japaner som deltar i systemet (har ett arbete), och skattehöjningar är också impopulära i Japan. När det gäller kreativ penningpolitik är Ueda förmodligen mest en pragmatiker. Mer en person som är för evolution än för revolution.

Av Chelton Wealth, 25 januari

När Bank of Japan (BoJ) överraskade marknaden med en justering av penningpolitiken vid det förra mötet i slutet av 2022, spekulerade marknaden om nästa steg. Marknaden räknade med att centralbanken skulle kasta in handduken om Yield-Curve-Control (YCC). Denna YCC-politik fungerar inte eftersom den har ganska procykliska effekter. Under Coronapandemins utbrott sjönk tioårsräntorna, vilket ledde till att centralbanken sålde obligationer för att få upp räntorna igen. Så det innebär i praktiken en åtstramningspolitik från centralbankens sida, när en lättnadspolitik var på sin plats. Eftersom inflationen stiger även i Japan, måste centralbanken köpa upp obligationer. Det innebär alltså i praktiken en lättnadspolitik, medan en stigande inflation skulle kräva en mer åtstramande politik. Med andra ord är YCC-politiken ohållbar och det irriterande är att marknaden har insett detta.

I spekulationer om slutet på YCC-politiken steg tioårsräntorna över 0,5 procent. Detta innebar att BoJ tvingades köpa upp obligationer i massor, vilket gav ytterligare stimulans till ekonomin. Under lång tid behövde centralbanken inte göra något när räntan var begränsad till 0,25 procent. På grund av sin trovärdighet behövde centralbanken knappast agera. Nu skapar anpassningen av politiken faktiskt förväntningar om att politiken så småningom kommer att upphöra och spekulationerna om detta är omfattande. Ändå vågade BoJ inte ta det steget, men den kommer förmodligen att ta det i april när nuvarande ordförande Kuroda avgår efter tio år.

Med YCC:s extremt stimulerande politik (faktiskt ett steg längre än kvantitativa lättnader) i kombination med stigande inflation, ser det ut som om den snart kommer att avskaffas. Men eftersom inflationen har varit så låg i Japan så länge vill centralbanken också hålla inflationen stigande ett tag till. I vilket fall som helst verkar det som om lönerna i Japan börjar stiga. För det första ökade kostnaderna för råvaror. Dessa orsakade ett handelsunderskott. Sedan föll yenen, vilket orsakade mer importinflation. Normalt sett innebär inflationen i Japan att företagen bär den extra bördan först, men vid någon tidpunkt blir detta ohållbart och företagen måste faktiskt höja priserna. Då följer högre lönekrav. På Fast Retailing (Uniqlos ägare) ökade lönerna till och med med 40 procent. Lyckligtvis kan BoJ också använda YCC för att strama åt. Det räcker med att sätta målet för den tioåriga räntan tillräckligt högt så att det finns en bromspolitik.



Den goda nyheten om den stigande inflationen i Japan - den högsta punkten på 41 år - och de stigande räntorna är att inflationen i och med det också börjar komma tillbaka in i huvudet på den genomsnittlige japanen. Varje japan får nu också dagligen ta del av den på nyheterna. Inflationen drivs nu främst av högre kostnader, men målet är att även efterfrågesidan ska skapa högre inflation. För att detta ska kunna ske får politiken inte bli alltför åtstramande på kort sikt.

Av Chelton Wealth, 23 januari

Marknaderna under 2022 präglades främst av att centralbankerna stramade åt sin penningpolitik, men under 2023 ser det ut som om dessa vandringscykler kan vara på väg mot sitt slut. Låt oss ta en titt på var de stora centralbankerna befinner sig och vad det innebär för marknaderna.

Federal Reserve

Fed låg i täten när det gällde att höja räntorna och inleda QT, och naturligtvis verkar de också ligga i framkant när det gäller att sakta ner och så småningom upphöra. Ordförande Powell, vice ordförande Brainard och andra Fed-medlemmar har upprepade gånger sagt att när en topp i räntorna väl har nåtts kommer den att stanna där under en betydande tidsperiod. Marknaderna verkar dock fortfarande inte tro på det, utan prissätter lägre räntor 2024 och driver avkastningskurvan till mycket inverterade nivåer. Denna dragkamp har pågått i veckor och pågår fortfarande, men det känns som om marknaden är mycket ansträngd just nu när det gäller förväntningarna från Fed. Den amerikanska inflationen har sjunkit i hygglig takt, ned från över 9 % YoY till 6,5 % vid den senaste KPI-mätningen.

Europeiska centralbanken

Europeiska centralbanken var sen med att börja höja räntorna, och takten på åtstramningen har varit långsammare än Fed (toppar på 50 bps per möte). Inflationen har skjutit i höjden sedan 2022 och har stigit från ett genomsnitt på cirka 2 % till över 10 % i årstakt. Den viktigaste skillnaden mot de amerikanska inflationssiffrorna är att inflationen i euroområdet sjunker i mycket långsammare takt. Detta beror främst på euroområdets starka beroende av importerad energi; denna faktor har hållit pristrycket högt och förväntas fortsätta att göra det. Ordförande Christine Lagarde och många andra ECB-medlemmar är fortfarande hökaktiga och räknar med fler höjningar med 50 bp så länge inflationen ligger över målet.

Bank of England

Föga förvånande är det en liknande historia i Storbritannien när det gäller inflationen. KPI sköt i höjden under 2022 och nådde en topp på över 11 % i årstakt och trycker fortfarande över 10 %. BoE har en svår uppgift i sina händer och försöker bekämpa inflationen med stramare monetära villkor samtidigt som den brittiska ekonomin visar allt fler tecken på en kommande recession. Detta har återspeglats i vissa av MPC-medlemmarna, där två röstade för oförändrade räntor vid det senaste räntebeslutsmötet. Bank of England är utan tvekan en av de mest duvaktiga centralbankerna, och detta kan sätta en nedåtgående press på brittiska räntor och det brittiska pundet.

Japans centralbank

Japan har haft en mycket låg inflation i årtionden, vilket har gjort det möjligt för landet att bedriva en extremt ackommoderande penningpolitik under en längre tid. Inflationen har äntligen börjat överskrida deras mål avsevärt, och detta har fått marknaden att äntligen prissätta ett BoJ-avsteg från negativa räntor. Förväntningarna på en förändring av politiken vid veckans räntebeslutsmöte växte, men detta materialiserades inte, till stor frustration för yen-tjurarna. Marknaderna prissätter förvisso en förändring av BoJ:s politik, med yenen som har apprecierat över 15 % gentemot USD de senaste tre månaderna.

Konsekvenser för marknaden

Den viktigaste drivkraften för marknaderna har utan tvekan varit räntenivån, särskilt den 10-åriga amerikanska statspappersräntan. Som nämnts ovan har kurvan förblivit mycket inverterad under de senaste månaderna, och detta fenomen föregår nästan alltid en recession. Det är nog rimligt att säga att marknaden prissätter för mycket lättnader för snabbt för Fed, och därför är en återhämtning av avkastningen möjlig på kort sikt. Vi har studsat mellan ett sammanflöde av stöd i den amerikanska 10-års räntan, och ett potentiellt rally skulle kunna ha mål på 3,60-nivån eller till och med utmana de tidigare topparna på 3,90 %.

Om avkastningen rör sig högre upp härifrån skulle den logiska reaktionen vara att se den amerikanska dollarn stärkas. Med stöd på de låga 102-talen skulle vi kunna stiga mot nästa uppåtgående mål vid cirka 105 och 108,8.



Aktier har varit ganska motståndskraftiga mot stigande räntor, men den globala ekonomiska miljön har vänt till det sämre under de senaste månaderna. S&P500-indexet har redan sjunkit med nästan 20 % från all time highs, men det finns fortfarande potential för mer nedgång.

Sedan 2008 har marknaden varit konditionerad att gå in i buy-the-dip-läge så snart ekonomin försvagas, i väntan på stödjande centralbanksåtgärder. Den nuvarande miljön kan dock äntligen markera en förändring av detta beteende. Kombinationen av högre räntor, hög inflation och en nedgång i bolagsvinsterna i allmänhet kan vara katalysatorn för ytterligare en nedgång i risktillgångarna. S&P500-indexet - som för närvarande ligger på cirka 3900 punkter - har ett viktigt motstånd vid cirka 4000 och en potentiell nedgång vid cirka 3600.



Den viktigaste slutsatsen av allt det ovanstående är att det för närvarande finns en uppenbar centralbanksdivergens, och detta kan bestå på kort sikt:


ECB är hökaktig och ligger fortfarande efter i höjningscykeln.
Fed är hökaktig men är nära slutet av höjningscykeln.
BoE är duvaktig och är nära slutet av vandringscykeln.
BoJ är fortfarande duvaktig men bör snart inleda en höjningscykel.

Av Chelton Wealth, 9 januari

Det är märkligt att USA:s centralbank, när den fastställer penningpolitiken, använder exakta ekonomiska siffror som endast ser bakåt och inte framåt. Precis som inflationen befinner sig arbetslösheten per definition i slutet av processen. Det finns gott om ledande indikatorer som målar upp en mycket bättre bild av framtiden, men uppenbarligen vågar centralbanken inte titta framåt efter missen om inflationens aktualitet 2021. Det är en stor skillnad mot förr när centralbankerna brukade höja räntan så fort inflationen var i antågande, trots att de visste att en räntehöjning får sin fulla effekt på ekonomin först efter 12-18 månader.



I fredags var den amerikanska jobbrapporten bättre än väntat när det gäller nya jobb, med 223 000 i stället för 200 000 förväntade. Novembersiffran reviderades dock nedåt till 256 000. Samtidigt kom antalet arbetade timmar in under förväntan och även timlönerna (4,6 procent i årstakt mot 5,0 procent förra gången) var en besvikelse. Den här rapporten är för stark för att Fed ska kunna stoppa den. Ändå är det troligt att Fed höjer räntan med 0,25 procent i februari. Om de kommande månadsrapporterna är bättre än väntat (i den meningen att jobbtillväxten mjukas upp) kan det omedelbart bli den sista räntehöjningen i år. Marknaden räknar redan med en räntesänkning under andra halvåret i år, men det ser något ambitiöst ut.



En siffra som tydligt blickar framåt är inköpschefernas uppgifter. I fredags dök inköpschefsindexet för tjänstesektorn under jämviktsnivån 50 för första gången på 2,5 år, indexet gick från 56,5 i november till 49,6 i december. Bortsett från Coronapandemin var detta det svagaste indexet sedan 2009. Ekonomer räknade med en indexnivå på 55. Komponenten nya order i ISM för tjänster sjönk från 56,0 till 45,2! Även priskomponenten sjönk från 70 till 67,6.

Nästa torsdag publiceras amerikansk inflationsdata för december. Förvänta dig en ökning av kärninflationen med 0,3 procent på månadsbasis, efter en ökning med 0,2 procent i november. Det är markant lägre än decembermånaden för ett år sedan och därmed kommer inflationen att sjunka markant från 6,0 procent till 5,7 procent. Livsmedelspriserna steg med 0,5 procent i december, men energipriserna sjönk med 2,8 procent. Som ett resultat av detta stiger den totala inflationstakten med 0,07 procent förra månaden, vilket minskar inflationstakten på årsbasis från 7,1 procent till 6,6 procent. På varusidan råder samtidigt deflation, med hjälp av fallande priser på begagnade bilar.

Av Chelton Wealth, 27 december

Det var oundvikligt att Bank of Japan skulle justera sin penningpolitik. Vid tidpunkten för Yield Curve Control (YCC) förbinder sig en centralbank till pris, inte kvantitet. Det innebär att när räntorna sjunker, vilket de gjorde i början av Coronakrisen 2020, måste centralbanken sälja massor av obligationer för att se till att räntorna stiger på kapitalmarknaderna, just vid en tidpunkt då marknaden kunde behöva lite extra likviditet. Nu har det gått några år. För närvarande är problemet att räntorna stiger på grund av inflationen (med 3,7 procent den högsta nivån på 41 år) och som ett resultat av styrningen av avkastningskurvan måste obligationer nu köpas upp, vilket innebär att detta är en lättnadspolitik (läs stimulanspolitik). Exakt motsatsen till vad som är önskvärt och därför är penningpolitiken på det hela taget procyklisk i stället för kontracyklisk. Detta står i ganska stor kontrast till andra centralbankers politik, och det gör att yenen blir svagare. Vid ett tillfälle var yenen så svag att centralbanken ingrep genom att köpa upp yenen. Det var då som politiken verkligen behövde justeras. Man kan inte å ena sidan utöka penningmängden (genom att köpa upp obligationer och sätta mer yen i omlopp) och å andra sidan stödja valutan genom att köpa upp samma yen.



Eftersom Kuroda visste att denna politik var ändlig beslutade han att justera den tre månader före sin avgång. Istället för 0,25 procent för den tioåriga räntan kommer den nu att trunkeras till 0,5 procent. Sett på detta sätt är det en åtstramningsåtgärd, men samtidigt ger det den japanska centralbanken möjlighet att köpa upp fler obligationer, och då är det alltså en lättnad i politiken. Den omedelbara konsekvensen är att det inte längre finns en märklig knut i den japanska avkastningskurvan. Faktum är att BoJ rör sig mot marknaden. Nu när BoJ har justerat politiken för första gången på länge kan man förvänta sig att fler rörelser kommer att följa, särskilt när Kuroda lämnar i april.

Den japanska yenen är en av de mest undervärderade valutorna i världen. Detta gör allt i Japan billigt och har gjort det möjligt för Japan att vinna marknadsandelar från rivaler som Taiwan, Sydkorea och Tyskland under de senaste månaderna. Myndigheterna vill ha en starkare yen. Detta innebär dock ett slut på Japans "long low"-politik, som var anledningen till att yenen var så svag. Japanska investerare (den ordspråksmässiga fru Watanabe) lånade i yen och placerade dem i valutor med högre avkastning. Dessa pengar flyr nu tillbaka till Japan. Vad dessa japanska investerare säljer är obligationer i högre avkastande valutor, och detta gör att räntorna utanför Japan kan stiga. En starkare yen är teoretiskt sett inte bra för japanska aktier, men jämfört med tidigare är denna effekt liten. Eftersom yenen under flera år har varit relativt stark har många japanska företag beslutat att tillverka på andra platser i Asien (t.ex. i Thailand). Därmed har de blivit relativt okänsliga för justeringar i yenen. En brantare avkastningskurva gynnar japanska finansbolag. Slutligen bidrar denna justering till att pressa ned dollarn.

Av Chelton Wealth, 19 december

Den amerikanska dollarn var 2022 den starka valutan att slå. I slutändan lyckades endast valutorna i några latinamerikanska länder, den mexikanska peson och den ryska rubeln. Som reservvaluta är den amerikanska valutan en speciell valuta. I oroliga tider är valutan stark, men den är också stark när den amerikanska ekonomin går bra. Det är bara under perioderna däremellan som dåliga fundamentala faktorer som t.ex. dubbla underskott dyker upp. Grafiskt sett är detta dollarns "leende".

Förra året presterade den amerikanska ekonomin cykliskt sett bättre än andra regioner. Europa drabbades främst av kriget i Ukraina och Kina av nolltolerans politiken kring Covid. Förenta staterna, som olje- och vapenexportör, kommer troligen att gynnas mer av kriget i Ukraina. Till en relativt låg kostnad och utan att ett enda amerikanskt liv äventyras kommer det att ta minst ett decennium för den ryska militären att komma tillbaka till nivån före invasionen. En mycket större framgång än i Afghanistan eller Irak. Dessutom är dollarn fortfarande den naturliga tillflyktsorten. Normalt sett gynnas alltså även den schweiziska francen och den japanska yenen av världens turbulens, men inte heller de kunde mäta sig med dollarn. Tvärtom försvagades den japanska yenen kraftigt gentemot dollarn. Detta berodde på den starka kontrasten i penningpolitiken. Fed höjde styrräntorna från 0,25 procent till 4,5 procent på ett år, men Japan håller fortfarande fast vid Yield Curve Control. Särskilt för Watanabe är detta ett löfte om att räntorna kommer att förbli låga länge och en inbjudan till att fortsätta att låna i yen och placera i valutor med högre avkastning.



I det ögonblick som den amerikanska ekonomin mjukas upp och Federal Reserve börjar lätta på politiken kan dollarn svänga. Detta är delvis redan på gång, eftersom Fed har kommit längre i sin åtstramningscykel. Dessutom framhärdar ECB i att fortsätta att höja räntorna, nästan mot sitt bättre vetande. En ytterligare försvagning av dollarn möjliggörs av ett avtagande inflationstryck i USA. Det ögonblicket närmar sig. Nu ses euron som anti-dollar, men man kan förvänta sig att Europa kommer att följa Feds politik med fördröjning. Bättre alternativ kan hittas i Asien. I april nästa år lägger Kuroda, formgivaren av Bank of Japans ultraflexibla politik, in sitt veto. Den ultraflexibla politiken har nu blivit procyklisk. Så snart räntorna stiger kommer Bank of Japan inte att strama åt, utan lätta genom att köpa upp fler obligationer. När räntorna sjunker, till exempel på grund av Corona, kommer Bank of Japan inte med likviditet utan måste i stället sälja obligationer för att förhindra att räntorna sjunker för mycket. Det är just därför som denna politik kommer att upphöra, troligen initierad av Kurodas efterträdare. Då kan också yenen återhämta sig.

Amerikanerna använde dock dollarn som ett vapen i början av 2022. Detta är inte första gången. Tidigare har Iran, Sudan och Venezuela känt av effekten av monetär krigföring. Genom att stänga av dessa länder från SWIFT (det internationella betalningssystemet) blev det svårt för dem att bedriva internationell handel, för även om två länder handlar i var sin valuta sker det ofta mot dollarn internationellt sett. De som inte längre kan handla i dollar kör snabbt in i en vägg ekonomiskt sett. En av sanktionerna mot Ryssland var en sådan bojkott. Ryska privatpersoner och till och med den ryska centralbanken kunde inte längre få tillgång till sina tillgångar i euro. Den fråga som nu ställs av flera centralbanker är varför de fortfarande skulle ha tillgångar i dollar, euro, brittiska pund eller till och med schweiziska franc när de kanske inte kan få tillgång till dem i tider av stress. För precis som de amerikanska sanktionerna nu drabbar Ryssland skulle dessa sanktioner också kunna åberopas mot till exempel Kina eller flera arabländer. Som en följd av detta söker ryssar, araber och kineser sin tillflykt någon annanstans. Inte längre London eller Paris, utan Dubai eller Singapore, med Turkiet som mellanland. Detta riskerar att så småningom urholka dollarns företräde. Renminbi är redan ivrig att ta över.



År 2023 kommer high beta valutor att gynnas av en vändning från Fed. Oljeproducerande länder som Australien, Kanada och Norge gynnas också av högre oljepriser. Dessa länder har också högt belånade hushåll, vilket kan slå hårt om räntorna stiger för mycket. Länder som Australien och även Sverige kombinerar hög skuldsättning med ett överskott av lån med rörlig ränta. I Australien orsakar detta ännu inga problem, men i Sverige är huspriserna under press. Som en följd av detta kan den svenska kronan också komma att halka efter 2023.

Av Chelton Wealth, 30 november

USA tog över som världens mäktigaste nation från Storbritannien i början av 1900-talet. Inte bara politiskt och militärt, utan även kulturellt. I efterhand kan man säga att det kalla kriget mellan Ryssland och USA var en lång period av stabilitet och överblick. Tack vare ömsesidigt garanterad kärnvapenförintelse höll de varandra i ett skruvstädsliknande grepp. Det verkade vara en bipolär värld, men kommunisterna sågs ständigt som den andra världen (och de framväxande marknaderna som den tredje världen), särskilt sedan andra världskrigets slut har USA varit den mäktigaste nationen.

I och med Nixons och Kissingers första besök i Kina förändrades förhållandet mellan Kina och Sovjetunionen. I och med Kinas närmande till USA var Sovjetunionen nu på egen hand, vilket så småningom ledde till Sovjetunionens slut och murens fall. Under de följande åren inkasserades fredsutdelningen på finansmarknaderna. Det fanns ingen seriös ideologisk eller politisk utmanare. Mellankrigstiden varade fram till attackerna den 11 september 2001 med misslyckade krig i Irak och Afghanistan. Under samma period växte Kinas ekonomi kraftigt. Sedan Xi Jinpings tillträde och Trumps presidentskap har det skett en tydlig antikinesisk politik från USA:s sida. Nu jämförs detta ibland med ett nytt kallt krig, men det är obefogat. USA och Kina är mycket mer sammanflätade ekonomiskt än vad Sovjetunionen och USA någonsin var. Det talas en del om Chimerica, där amerikanska plattformsföretag har lagt ut tillverkning till Kina.



Sedan den stora finanskrisen har Kina velat vara mindre beroende av Förenta staterna och den amerikanska dollarn. Kineserna blev skrämda av hur en systemkris i USA skulle påverka den kinesiska ekonomin. Flera program uppstod genom vilka Kina ville bli mindre beroende av Förenta staterna. Det mest kända är förmodligen Made in China 2025. Förutom mer betoning på självförsörjning vill Kina också ombalansera ekonomin från en typiskt asiatisk exportledd tillväxtmodell till en mer självförsörjande konsumentorienterad tillväxtmodell. Kina strävar efter att ha den största möjliga medelklassen i världen med en olivformad inkomstfördelning: få rika och få fattiga, men med en stor bred medelklass. Kineserna är rädda för den instabilitet och populism som skapas i resten av världen när samma medelklass försvinner. I köpkraftsparitet är den kinesiska ekonomin nu 20 procent större än den amerikanska och kommer så småningom att vara större i dollar än den amerikanska ekonomin under de kommande åren. Nästan samtidigt (2027) kommer Indiens ekonomi att gå om Japans och Tysklands ekonomier och bli världens tredje största ekonomi (i köpkraftsparitet till och med den andra). Den globala ekonomins tyngdpunkt kommer då definitivt att ligga i Asien.

Närmandet mellan Kina och Ryssland stärker snabbt Kinas dominans. Ryssland har allt som Kina behöver och vice versa. Dessutom sker handeln mellan Kina och Ryssland inte längre i amerikanska dollar utan i kinesisk renminbi. För andra länder är detta stormaktsblock ett alltmer attraktivt alternativ till USA, vilket var uppenbart när man röstade för FN-resolutionen om Ukraina. 1,5 miljarder av världens befolkning röstade för och de övriga 6 miljarderna avstod från att rösta. Eftersom amerikanerna (inklusive Europa, Schweiz, Japan osv.) har använt sin egen valuta som ett vapen mot ryssarna, är dessa valutor akut impopulära hos ryssarna, men nu också hos araberna och kineserna. I helgen kom nyheten att Qatarierna ser över sina investeringar i London, efter att Londons kollektivtrafik förbjudit reklam från Qatarierna. Sannolikt har Qatarierna inte dessa problem i Asien. Allt fler rika ryssar, araber och kineser köper inte längre bostäder i London, Paris eller Vancouver. Säkerligen verkar skyddet av rättsstaten inte vara så starkt som de först trodde, och Dubai och Singapore är de idealiska alternativen. Tänk vidare på att västvärlden sparar allt mindre och konsumerar allt mer, medan delar av världen där mer sparas främst kommer att fokusera på de asiatiska finansmarknaderna.

De asiatiska finansmarknadernas framväxt förstärks av det faktum att i västvärlden har det monetära vansinnet brutit ut sedan den stora finanskrisen. Som en följd av detta slutade inflationen med att stiga kraftigt här, medan inflationen i stora delar av Asien är under kontroll eller till och med en måttligt stigande inflation ses som önskvärd. Den yttersta utmattningen är valutautvecklingen. Precis som det brittiska pundet förlorade mycket av sitt värde på grund av dollarns hegemoni kommer dollarn nu att förlora mark till renminbi. Dessutom är Kinas centralbank mycket mer lik Bundesbank än Federal Reserve eller ens ECB. I Kina finns inga kvantitativa lättnader eller negativa räntor. I tider av inflation kan detta innebära stora skillnader. Se till exempel 1970-talet. I slutet av 1960-talet gick 4 D-Mark till en dollar, i början av 1980-talet var det 1,5 D-Mark. Under samma period hade räntorna i Tyskland sjunkit från att ha legat över de amerikanska räntorna till att ligga under dem. Det ser ut som om renminbi kommer att följa samma väg under de kommande åren. Den amerikanska dollarn är för närvarande extremt övervärderad. Renminbin är fortfarande mycket konkurrenskraftig med tanke på Kinas betydande handelsöverskott. Dessutom är den kinesiska obligationsmarknaden för renminbi mycket stabilare än obligationsmarknaderna medhög volatilitet i västvärlden. Detta gör således renminbin till en idealisk fristad för investerare i framtiden.

På kort sikt är renminbinas utveckling beroende av den kinesiska ekonomins styrka. Coronamått, närmare bestämt nollcovid-politiken, och utvecklingen på fastighetsmarknaden sätter press på Kinas ekonomiska tillväxt. Marknaden räknar dock med en alltför låg tillväxttakt framöver. Istället för cirka 2,5 proc Coronaktakt har dock nu stigit till en all-time high och åtgärderna verkar alltmer ohållbara. Eftersom de kinesiska ledarna bryr sig om sin popularitet kommer revolterna mot nollcovidpolitiken att föra dess slut närmare. Samtidigt har den kinesiska regeringen också gjort mycket arbete inom fastighetssektorn för att återuppliva den. Under nästa år kommer detta att se till att man utöver tillväxten på 5 procent kommer att se en annan catch-up-effekt med resultatet att renminbin kan dra nytta av den starkare ekonomiska tillväxten. Då kan även kineserna, liksom amerikanerna tidigare, hävda att renminbin är deras valuta men vårt problem.

Av Chelton Wealth, november 24

Finansmarknadernas riktning bestäms för närvarande främst av ränterörelserna. Medan stigande räntor först orsakade kursförluster, orsakar fallande räntor nu kursvinster. Räntorna sjunker eftersom inflationen sannolikt har nått sin topp i USA. Medan inflationssiffrorna kom in högre än väntat under hela året var de senaste amerikanska inflationssiffrorna lägre än väntat. Flera utvecklingar innebär att inflationssiffrorna också kan bli bättre än väntat under de kommande månaderna. Det finns till exempel klart färre problem i försörjningskedjorna. Priserna på containertransporter har sjunkit kraftigt. Marknaden för nya bilar är mer balanserad och priserna på begagnade bilar har sjunkit kraftigt i USA. Oljepriserna sjunker också på grund av kinesiska låsningar och den förestående recessionen. Dessutom är bostadsmarknaden mycket känslig för stigande räntor, så priserna börjar nu falla även där. Efter Coronapandemin tidigare i år skedde en snabb förskjutning från ekonomins produktsida till tjänstesidan. Som en följd av detta ökade lagren i detaljhandeln snabbt, vilket förmodligen innebär att de går ut till rabatterade priser. På tjänstesidan driver bristen på personal upp priserna, men även här är det ett tillfälligt fenomen. Efter Coronan var många fester, årsdagar, bröllop, semestrar och andra utflykter tvungna att göras upp och den effekten börjar gradvis klinga av. Dessutom sitter många arbetstagare fortfarande fast i skitjobb, vilket möjliggjorts av de senaste årens billiga pengar. Tänk på onlineföretagen som inte ens under pandemins höjdpunkt lyckades generera positivt kassaflöde. Ta till exempel 10-minutersleveransföretag. I det ögonblick dessa företag måste ta ut den faktiska kostnaden för leveransen slutar det roliga snabbt. Nu när de måste hålla koll på kostnaderna blir många av dessa anställda tillgängliga på annat håll. Även bitcoin traders måste leta efter jobb. Högre priser innebär också att fler människor måste gå tillbaka till arbetet, människor som verkade ha lämnat arbetsmarknaden för gott förra året.

I Europa är inflationsutvecklingen starkt kopplad till utvecklingen av energipriserna. Grossistpriserna på gas och el sjunker kraftigt, men konsumenterna får nu betala räkningen för politikernas tidigare panik för att fylla på gaslagren så snabbt som möjligt och till varje pris. Resultatet är nu att gaslagren är fyllda till bristningsgränsen och att många LNG-tankfartyg ligger utanför de europeiska kusterna och väntar på att lossas. Det innebär att de höga energipriserna fördröjs och återspeglas i högre priser för konsumenterna och att recessionen i Europa förmodligen redan har börjat och dessutom kommer att bli relativt djup. Ett sjunkande konsumentförtroende, en svag valuta, hög inflation och stigande räntor innebär tillsammans en stor påfrestning på den ekonomiska tillväxten. Att ECB ändå fortsätter att höja räntorna har mer att göra med den svaga euron än med inflationsbekämpning. Efter att centralbankerna valt en alldeles för slapp politik sedan den stora finanskrisen hotar detta nu att glida över på andra sidan. Så småningom kommer ECB att följa den amerikanska centralbanken och Federal Reserve kommer sannolikt att svänga i politiken på grund av den bättre än väntade inflationsutvecklingen nästa år. Snabbt kommande inflation i kombination med en vändning i penningpolitiken är naturligtvis bra för finansmarknaderna.

Inflationstoppen orsakar en topp i räntorna och därmed troligen en topp i dollarn. Dollarn har gynnats av den amerikanska centralbankens energiska höjning av räntorna. Federal Reserve kommer troligen att bli den första att svänga i penningpolitiken, något som tillfälligt kan gynna euron i form av anti-dollar. Förlusten för dollarn är vinsten för euron. Just nu finns det fortfarande ett stort förtroende för dollarn, vilket också återspeglas i stora spekulativa positioner som räknar med en fortsatt uppgång för dollarn. Men om man tittar på vad människor kan köpa för en dollar är valutan extremt dyr, medan till exempel den japanska yenen är extremt billig i det avseendet. På lång sikt är utsikterna för de asiatiska valutorna bättre. Dessa valutor är relativt billiga mot dollarn och förtjänar en högre värdering baserad på ekonomiska fundamenta.

I Ökade räntor har fått de långsiktiga prognoserna att stiga. Det var länge sedan obligationsräntorna kunde vara så här höga. Efter den stora finanskrisen sänktes räntorna till noll (eller till och med under) och alla började leta efter avkastning. Den perioden är nu över. Stigande räntor fick aktiekurserna att falla, trots att vinsterna fortsatte att öka. Kombinationen av stigande vinster och fallande priser har snabbt gjort aktier billigare. Den som nu skulle börja investera utifrån den initiala avkastningen i obligationer och de långsiktiga vinstutsikterna i aktier kommer att upptäcka att avkastningsförväntningarna inte har varit så här höga på ett decennium. Eftersom investeringar per definition är långsiktiga och en 10-årig investeringshorisont också är mycket vanlig, så är detta, baserat på utvecklingen av den prognostiserade avkastningen under de senaste 10 åren, den bästa tiden att gå in. Utsikterna för investeringar i både aktier och obligationer har tydligt förbättrats på senare tid. Vi föredrar aktier och alternativa investeringar framför obligationer, men obligationer är återigen en viktig del av defensiva och balanserade portföljer. Balansen mellan risk och avkastning har återställts och allt tack vare inflationstoppen.

Av Chelton Wealth, 21 november

För tio år sedan kunde en japan med 10 000 yen köpa en produkt för 132 dollar i USA, nu en produkt för endast 71 dollar. Omvänt har Japan blivit billigare och billigare för turister. För tio år sedan fick man bara 100 yen för en euro, nu är det 145 (100 yen/141 US$). Fram till nyligen kunde turisterna inte dra nytta av detta eftersom gränserna förblev stängda på grund av Corona. Under tiden är turisterna välkomna igen. Under 2019 kom 32 miljoner turister till Japan och spenderade omkring 5 biljoner yen. Nästa år kommer turisterna i Japan sannolikt att spendera 6,6 biljoner yen. En av framgångarna med Abenomics är det årligen ökande antalet utländska turister. Endast Corona kastade kortvarigt en käpp i hjulet. Istället för de planerade 40 miljoner turisterna 2020 blev det 4 miljoner. År 2030 siktar landet på 60 miljoner utländska besökare. Dags att handla i Japan.

Japan har länge försökt försvaga yenen för att stimulera ekonomin. En svagare yen skulle också bidra till att driva upp inflationen. Trots de många miljarder som spenderats på att köpa upp utländsk valuta har båda målen aldrig uppnåtts, förrän år 2022. Nu försvagas yenen så snabbt att Bank of Japan (BoJ) till och med ingriper på valutamarknaden. Den svaga yenen importerar inflation. I oktober nådde kärninflationen den högsta nivån på 40 år. Mot bakgrund av allt inflationsvåld runt om i världen kan detta verka chockerande, men kärninflationen ligger nu strax över 3,5 procent på årsbasis. Det är den sjunde månaden i rad som inflationen ligger över BoJ:s mål på 2 procent.

Det finns flera skäl till varför inflationen lyckas nu. En är yenens försvagning. Den främsta orsaken beror på den ökade kontrasten mellan andra centralbankers politik, inklusive Fed, och BoJ:s Yield-Curve-Control-politik (YCC). Japanska kvinnor (i Japan är det kvinnorna som investerar) känner sig därför bekväma med att låna i yen. Räntorna kommer trots allt att förbli låga under en längre tid, och därför verkar valutan bara ha en väg att gå och det är nedåt. Watanabe lånar i yen och placerar intäkterna i valutor med högre avkastning. I kristider säljs normalt en del av dessa spekulativa positioner (just därför är yenen normalt sett en säker hamn), men den här gången ökar penningpolitiken faktiskt de utländska investeringarna.

YCC-politiken lanserades 2013 (i början av Abenomics) och kallas också för kvantitativ och kvalitativ monetär lättnad. Varje år skulle BoJ köpa 50 biljoner yen, i oktober 2014 blev det 80 biljoner yen. År 2016 sänkte BoJ räntan från noll till -0,1 procent och YCC lanserades i september 2016. Genom att göra detta åtog sig BoJ priset (räntenivån, nämligen 0,25 procent) och hade därför inget inflytande på kvantiteten som ska köpas upp (i princip obegränsad, så kvantiteten på 80 biljoner yen som ska köpas upp blev irrelevant). YCC:s ursprungliga mål var att få upp de långa räntorna och därmed säkerställa en brant avkastningskurva. Negativa räntor var faktiskt inte bra för de japanska bankerna och YCC kunde stoppa detta. Nackdelen med YCC är dock att den är procyklisk. Detta blev riktigt tydligt 2020 i början av Coronapandemin. Krissituationen pressade ner räntorna och tvingade BoJ att sluta köpa obligationer (medan centralbankerna utanför Japan började köpa upp i massor). Inflationen, även i Japan, driver upp räntorna, vilket tvingar BoJ att köpa allt fler obligationer. Detta samtidigt som centralbankerna utanför Japan faktiskt säljer obligationspositioner.

Japans okonventionella penningpolitik har möjliggjorts av Haruhiko Kuroda, BoJ:s guvernör. Hans mandatperiod löper ut i april 2023. Kuroda kom in vid en tidpunkt då BoJ gjorde för lite för att desarmera den mångåriga krisen. YCC-politiken är ohållbar i den nuvarande inflationsdynamiken, särskilt om kontraproduktivt yenstöd måste ges genom att köpa upp yenen samtidigt som den procykliska YCC-politiken sätter press på yenen. YCC och valutainterventioner kan inte kombineras. Och om något inte kan samexistera måste det upphöra. Detta ger möjligheter för yenen, som nu har sjunkit till nivåer som senast sågs 1970. Japan är nu ett utvecklat land med en valuta som tillhör ett tillväxtland.



Japans enhetsarbetskostnader är nu lägre än Kinas. I ett land där BNP per capita är fyra gånger högre än i Kina borde inte arbetskostnaderna vara lägre än i Kina. Penningpolitiken behöver därför en omvälvning. Enligt Kuroda kommer politiken inte att ändras under de kommande två till tre åren, men det uttalandet väger inte särskilt tungt med tanke på att guvernören avgår i mars 2023. I slutet av 2023 kan den japanska yenen mycket väl framstå som den stora vinnaren.

Av Chelton Wealth, 14 november

Medan prisexplosionen på den amerikanska aktiemarknaden förra veckan såg spektakulär ut, var dollarns fall lika spektakulärt. Nu finns det alltid många olika faktorer som påverkar valutautvecklingen, men marknaden tenderar att fokusera på bara en av dem. För dollarns del har huvudfokus den senaste tiden legat på Feds politik och relaterade Federal Funds Rates. Europa började höja räntorna mycket senare och har också mycket mindre utrymme att höja räntorna med tanke på sina strukturella (energi-)problem. Japan har indikerat att man vill hålla fast vid sin penningpolitik och delvis på grund av detta är yenen extremt billig och dollarn därför dyr.



Det återstår dock att se om detta är den enda orsaken till att dollarn har blivit så stark. Det kan också bero på bristen på likviditet som orsakats av Federal Reserves åtstramningspolitik. Även på den amerikanska marknaden för statsobligationer orsakar detta likviditetsproblem. Det innebär att fler dollar måste repatrieras från tid till annan. Något liknande hände med den japanska yenen på 1990-talet. Problemen i själva Japan gjorde yenen starkare eftersom mycket pengar återvände till Japan. På senare tid såg vi också detta inför eurokrisen 2012. Med tanke på svagheten i euroområdet var 1,50 dollar en anmärkningsvärd toppnotering för euron. Det är möjligt att dollarstyrkan även den här gången snarare är ett tecken på svaghet.

En anledning att vara mer försiktig med dollarn är att allt färre rika människor och länder runt om i världen vill ha sina pengar i dollar (eller andra västerländska valutor). Rika ryssar, bland andra, förvarade sina pengar i London, Paris eller Zürich med tanken att rättsstaten fanns där för alla. I praktiken visade sig detta vara en illusion. Numera räcker det med ett ryskt efternamn för att få en spärr för att öppna ett bankkonto. Dessutom har den ryska centralbankens reserver beslagtagits. En centralbank behöver sina reserver endast i kristider, så det är särskilt irriterande för ryssarna att de inte kan få tillgång till dem. Men det som kan hända med den ryska centralbanken kan hända med vilken regim som helst som inte är vänligt inställd till oss under en tid. Andra länder som tillhör våra närmaste vänner börjar också sprida dessa risker i detta avseende. Rika araber och rika kineser kommer att vara bland de första att föredra att ha sina pengar i Dubai eller Singapore i stället för i London eller New York. Det är säkrare för en europé att investera i kinesiska statsobligationer än det är för en kines att investera i tyska obligationer. Så på det hela taget innebär detta en mycket mindre efterfrågan på dollar och andra västerländska valutor över tid.

En stor del av de pengar som nu sprids på finansmarknaderna är medborgarnas överskottssparande till sina pensioner. I takt med att babyboomgenerationen går i pension kommer de att konsumera en allt större del av potten. Detta innebär att det på det hela taget blir mindre kvar att investera. I länder som Kina, Indien, Nigeria och andra tillväxtländer kommer det att finnas mycket mer sparande och investeringar. Det är bara från dessa länder som det inte är uppenbart att dessa pengar kommer att gå till västerländska finansmarknader. För dessa länder är i själva verket renminbin och resten av Asien mer uppenbara.



Slutligen försöker Kina erbjuda ett alternativ till dollarn med den (digitala renminbin). Detta är en lång process men har tagit fart i år. Handel med Ryssland från länder som Indien, Kina och Indonesien sker inte längre i dollar utan i lokala valutor. I början av december kommer Xi att besöka Saudiarabien i syfte att betala mer olja i renminbi för att sätta dollarn åt sidan. G20 ser också ut att vara en tidpunkt för att diskutera den alltför starka dollarn eller den alltför svaga yenen. I takt med att den cykliska utvecklingen gör att dollarn försvagas kommer dessa strukturella argument att vinna gehör.

Av Chelton Wealth, 2 november

Tisdagen den 8 november kan amerikanerna gå till valurnorna. 435 nya ledamöter i representanthuset kommer att väljas. För närvarande innehas 220 platser i representanthuset av demokrater och 212 av republikaner (det finns fortfarande 3 lediga platser). Dessutom kan 35 nya senatorer väljas (av 100). Av dessa 35 platser innehas 21 av republikaner och 14 av demokrater. I senaten har vicepresident Kamala Harris nu den avgörande rösten i den 50-50-fördelning som råder mellan demokrater och republikaner. I samma ögonblick som demokraterna förlorar kontrollen över representanthuset eller senaten blir det mycket svårare för Biden att få igenom lagstiftning i representanthuset. Dessutom kan detta val ses som en folkomröstning om Bidens prestationer. Fram till nyligen var Biden den minst populära presidenten någonsin, men detta har förbättrats under de senaste månaderna. Dessutom är det val till sammanlagt 36 guvernörer och flera andra lokala poster. Kopplat till dessa val är också folkomröstningar i flera delstater,bland annat om abortlagstiftning.

Som alltid handlar det här valet om ekonomi. Ökade levnadskostnader, högre räntor och fallande hus- och aktiekurser utgör grunden för väljarnas beteende, vilket talar emot en demokratisk seger. För närvarande röstar enligt opinionsundersökningar 45 procent av amerikanerna på demokraterna och också 45 procent av amerikanerna på republikanerna. Det handlar alltså om de 10 procent som ännu inte har bestämt sig. Dessutom är republikanermer motiverade att rösta, så ett lågt valdeltagande brukar gynna republikanerna.

I endast tre av de senaste 22 mellanårsvalen vann det parti som också hade levererat presidenten innan dess. Det var fallet med Roosevelt 1934, Clinton 1998 och Bush 2002. Inte heller i detta avseende går det bra för demokraterna.



Enligt flera webbplatser där man kan satsa på resultatet är republikanerna i majoritet, både i senaten och i representanthuset.



På aktiemarknaden finns det en fyraårig presidentcykel. Penning- och finanspolitiken har stor inverkan på finansmarknaderna. Politikerna vill att ekonomin och aktiemarknaden ska gå bra och stimulera ekonomin inför presidentvalet. En björnmarknad inträffar vanligen under den första halvan av den fyraåriga mandatperioden, under den andra halvan, det tredje året uppvisar de bästa resultaten. Den perioden börjar efter mellanårsvalet.

Av Chelton Wealth, 18 oktober

Convergence real yields US-UK

Grön: Real avkastning på 30-åriga inflationslån Storbritannien
Guld: Real avkastning på 30-åriga inflationslån USA



Crispin Blunt är den första konservativa parlamentsledamoten som anser att premiärminister Liz Truss bör lämna. Enligt honom kan Truss inte överleva den nuvarande krisen, han menar att det gäller att hitta en efterträdare. Samtidigt har en annan konservativ parlamentsledamot kallat Truss för en libertariansk jihadist som ägnar sig åt ett ultrafritt marknadsexperiment i den brittiska ekonomin. Enligt den nye ministern Jeremy Hunt (Kwasi Kwarteng's ersättare) kommer Truss att sitta kvar vid rodret, men det ögonblick då han eller hon inte längre är ansvarig för det, närmar sig farligt snabbt.

Truss jämfördes med Margaret Thatcher när hon tillträdde. Skillnaden var naturligtvis att hon kom med ett omfattande keynesianskt investeringsprogram (kombinerat med skattesänkningar och ett tak för energipriserna), men en annan stor skillnad mellan Truss och Thatcher är att Thatcher blev känd bland annat för sitt tal den 10 oktober 1980. Då vägrade Thatcher att göra en 180-graders vändning, något som Truss gjorde genom att justera fler och fler av sina reformer under allmänhetens tryck. Det bekräftade Margaret Thatchers smeknamn (Iron Lady). Thatcher fick fem minuters stående ovationer 1980, Truss får en kniv i ryggen av konservativa parlamentsledamöter.

Till och med den nya brittiska kungen verkar släppa Truss. Förra veckan hade hon sin första audiens med Charles. När Truss hälsade Charles med "Ers Majestät" svarade Charles med "Så ni har kommit tillbaka igen”. Truss svarade då med "Det är ett stort nöje", varefter kungen svarade ”Kära nån, kära nån". Hur som helst ...".



Truss är för övrigt inte den enda britten att vända. Centralbankschefen Andrew Bailey måste också välja mellan penningpolitik och finansiell stabilitet. Bailey angav att det återköpsprogram som lanserades efter Truss reformplaner inte kommer att förlängas. Om det återköpsprogrammet inte hade funnits skulle flera brittiska pensionsfonder nu vara konkursmässiga. I fredags avslutades programmet. Enligt Bailey är det inte möjligt att starta QT och höja räntorna å ena sidan, och köpa upp brittiska statsobligationer å andra sidan. Men Bailey verkar också ha svårt att hålla fast vid denna uppfattning. Personal från Bank of England läckte till Financial Times att BoE skulle vara villig att förlänga tidsfristen, allt beroende på marknadsförhållandena. Detta hjälper naturligtvis inte med en stigande systemkris. Det finns nu parlamentsledamöter som håller BoE ansvarig för den nuvarande krisen. Om Bailey går vidare med uppköpet på måndag kommer BoE:s trovärdighet att minska ytterligare. Baileys kommentar påminner om det brev som BoE skickade till parlamentet om att Northern Rock inte borde räddas på grund av problemet med moralisk risk. Några dagar senare räddades Northern Rock.



Nu är dilemmat att Truss enligt de brittiska konservativas regelbok inte kan sättas åt sidan för tillfället. Det kan inte ske förrän tidigast i september 2023. Nu kan hon förstås avgå själv och de konservativa kan också ändra sitt regelverk. För tillfället ser Storbritannien mer och mer ut som en undervattensmarknad med åtföljande volatilitet i räntorna och pundet.

Av Chelton Wealth, 4 oktober

Utvecklingen av den amerikanska dollarn har stor betydelse för finansmarknadernas inriktning. Vare sig världen gillar det eller inte är världen beroende av den amerikanska dollarn. Den enda som kan trycka ytterligare dollar är den amerikanska centralbankenFederal Reserve. Detta gör i praktiken Fed till världens centralbank. Sedan mars 2021 har tillväxten av dollarlikviditeten minskat (dvs. det andra derivatet), vilket också framgår av utvecklingen av penningmängden M2 i USA. Toppen i M2 sammanföll med toppen i mer spekulativa tillgångar som kryptovalutor, SPACs, börsintroduktioner och aktier i företag som inte gör vinst men som var högt värderade. Nu befinner sig penningmängdstillväxten på en punkt där det tidigare vanligtvis skedde en betydande finansiell krasch. Utvecklingen i Storbritannien hänger också samman med den krympande dollarlikviditeten. Även om det verkade som om effekterna på pund sterling och räntor var ett direkt resultat av Trussonomics, var det främst den begränsade likviditeten i det globala finansiella systemet som orsakade de stora utfallen.

Det finns flera orsaker till att likviditetstillväxten i USA avtar. Centralbanken höjer räntorna och krymper sin balansräkning. Högre oljepriser minskar också dollarlikviditeten. Nästan 100 miljoner fat per dag förbrukas dagligen, och givet alla de veckor som oljan ligger på transport, blir det snabbt en stor summa. Inflationen är dessutom inte begränsad till oljan; även andra dollardenominerade varor stiger i pris och kräver därmed mer likviditet. Vad som också kan spela en roll för dollarns förstärkning är att andra länder (läs centralbanker) inte längre är villiga att finansiera USA:s budgetunderskott. Med dollarn som vapen efter den ryska invasionen av Ukraina är det få ryssar som vill köpa amerikanska statspapper längre. Eftersom araberna och kineserna kan råka ut för samma sak när som helst är de inte heller längre intresserade av att finansiera USA:s budgetunderskott. Men samtidigt söker den amerikanska regeringen fler finansiärer och de måste alltså komma från USA. USA:s stora statsskuld måste finansieras. Detta är inte första gången som en valuta stärks just när det faktiskt råder en kris. Yenen steg kraftigt mellan 1990 och 1995 när valutan i grunden borde ha hamnat under press. Euron steg också kraftigt under upptakten till eurokrisen. Den höga dollarn börjar verkligen utgöra ett problem för de amerikanska företagens vinster. Vanligtvis säkrar företagen valutor en tid i förväg, så gradvis börjar smärtan för amerikanska företag bli större. För amerikanska investerare är smärtan också stor i år. Vi måste gå tillbaka till 1920-talet för att hitta ett år då den "neutrala" portföljen har klarat sig ännu sämre. Detta skapar också ytterligare efterfrågan på dollar. Nu är det likviditetsproblem på den brittiska statsobligationsmarknaden, den amerikanska obligationsmarknaden är många gånger större.



Likviditetskrisen har nått en punkt där den orsakar finansiella krascher. Tidigare har Fed då svarat med ytterligare likviditet, något som finansmarknaderna helt klart gynnas av. Skillnaden mot tidigare är dock att beslutsfattarna då stod inför deflationsrisker och nu är problemet inflationen. Så småningom kommer inte ens Fed att ha något annat val än att dra slutsatsen att den nuvarande dollarmarknaden är för stram och eventuellt kommer det, liksom i Storbritannien, att finnas nya former av kvantitativa lättnader i USA, den välkända vändningen i penningpolitiken som hela marknaden ser fram emot.

Av Chelton Wealth, 3 oktober

En centralbank som på en vecka går från att krympa sin balansräkning till obegränsade köp av statsobligationer får panik. I det ögonblick centralbankerna får panik behöver marknaden inte göra det. Det betyder att en vändning i penningpolitiken närmar sig snabbt. Nu är Storbritannien, för det är vad detta handlar om, en ö, men orsaken till dettillfälliga ingripandet är universell och har att göra med krympande likviditet. I samma ögonblick som likviditeten minskar ökar sannolikheten för finansiella missöden. Vi befinner oss nu i farozonen. Likviditetstoppen nåddes i mars förra året och sedan dess har alla typer av riskfyllda tillgångar sjunkit i värde. Detta kommer inte att upphöra förrän penningpolitiken (läs räntorna) svänger. För att det ska ske måste inflationen sjunka markant och/eller det måste ske en stor finansiell krasch. För britterna var det pundets fall, den kraftiga räntehöjningen, men framför allt problemen i de brittiska pensionsfonderna som fick Bank of England att ingripa. LDI ses redan som den nya subprime-risken, och om dessa risker sprider sig till kontinenten kommer vi att få en rejäl smäll på fingrarna. Problemen i Storbritannien är dock inte tillräckliga för att få Fed att ändra uppfattning. Faktum är att ECB redan befinner sig på samma nivå som BoE. Båda bankerna höjer räntorna och ägnar sig åt kvantitativa lättnader samtidigt. BoE för pensionsfonder och ECB för Italien, i båda fallen på grund av överdriven användning av hävstångseffekter.

Under tiden får premiärminister Truss skulden, men det är inte berättigat. I själva verket är det riskhanterarnas girighet som skickligt utnyttjade pensionsfondsförvaltarnas motvilja mot karriärrisker. Ekonomi handlar om ekonomiska incitament, och med en riskförvaltare som samtidigt säljer en produkt är det ganska tjockt på golvet. Truss är lika okonventionell som Thatcher och precis som med Thatcher är det osannolikt att fokuseringen på utbudssidan leder till den önskade långsiktiga effekten. På kort sikt kan dock åtgärderna gynna Truss. I och med taket för energiräkningar kommer det inte längre att finnas en familj i Storbritannien som oroar sig för energiräkningar. Det är annorlunda på den europeiska kontinenten. Skatterna sänks, om än främst för de rika, men målet är att de slutliga skatteintäkterna ska öka. Det är fullt möjligt om lägre skatter och avskaffandet av bonustaket får bankirer att återvända till London (och betala skatt där). Dessutom kommer Truss att göra keynesianska investeringar med lånade pengar. För närvarande känner väljarna bara fördelarna av detta och mycket mindre av nackdelarna. Det finns en chans att Storbritannien nästa år kommer att ses som ett exempel på det land som lyckades ta sig ur stagflationen. På den europeiska kontinenten vill man införa en extra skatt på energibolag, ett sätt att driva upp energipriset ytterligare. Nästa vecka kommer de att tala om ytterligare åtgärder, men det kommer inte att bli lätt att få alla europeiska länder att gå med på det, och halvhjärtade lösningar kommer inte att vinna politikerval. Truss kommer kanske att göra det om hennes popularitet ökar nästa år tack vare de senaste åtgärderna. Då kommer det att finnas en frestelse i andra länder att kopiera Truss politik som Thatchers och därmed kommer den moderna monetära teorin att vara tillbaka i full kraft.



Oktober är den traditionella månaden för en börskrasch, bara att en sådan krasch vanligtvis följer på ett tidigare utmärkt investeringsår. Så är inte fallet den här gången. För många investerare är 2022 det sämsta investeringsåret någonsin. För europeiska investerare som inte heller säkrat dollarn är det inte så illa. Det beror främst på blodbadet på obligationsmarknaden. En fördel med den snabba räntehöjningen är dock att seriösa alternativ till aktier allt oftare kan hittas även inom obligationer. I och med att det blir allt tydligare att inflationen har nått sin topp i USA och ser ut att vara svår att slå, ökar sannolikheten för att inflationen kommer att ligga under marknadens förväntningar snabbt. Detta betyder inte att inflationen inte kommer att förbli strukturellt hög under det kommande decenniet, men det finns vågmästarrörelser under tiden, om än bara på grund av baseffekter. Dessa baseffekter förbättras redan avsevärt för världen från och med februari nästa år. Detta kommer helt klart att förbättra stämningen hos centralbankerna. Eftersom marknaderna har en mer realistisk syn på sannolikheten för en recession (som förmodligen fortfarande överskattas när det gäller USA) och även rädslan för en envis inflation är på god väg, finns det mindre risker som ett resultat av detta. Den största risken nu är inte ytterligare stigande räntor, utan inflationens och den avkylande ekonomins inverkan på företagens vinster. Vinstförväntningarna har redan sjunkit med cirka 4 procent och det är möjligt att marknaden också redan räknar med ytterligare nedgångar i vinstförväntningarna. Vi ser trots allt fram emot den mest förutspådda recessionen någonsin. Det kommer att bli ett nytt riktmärkesögonblick snart när resultaten för det tredje kvartalet offentliggörs.

Av Chelton Wealth, 26 september

Pundet föll förra veckan till sin lägsta nivå mot dollarn sedan 1985 och femårsräntorna steg med 50 baspunkter på en enda dag. Den utlösande faktorn var ett paket med skattesänkningar på 45 miljarder pund, det största på 50 år. I och med pundets fall är Storbritanniens ekonomi nu mindre än den tidigare kolonin Indiens. Som en reaktion på finansmarknaderna börjar Storbritannien också mer och mer likna en tillväxtmarknad, även om det mer liknar en undervattensmarknad än en tillväxtmarknad. Kwasi Kwarteng, den nya finansministern och den nya premiärministern Liz Truss satsar på skattesänkningar och avregleringar i syfte att öka tillväxten i den brittiska ekonomin. För att betala allt vill Kwarteng låna tiotals miljarder mer. I detta sammanhang är det olyckligt att Storbritanniens tvåårsränta har stigit från 0,4 till 4,0 procent på ett år. Dessutom motverkar planen också Bank of Englands ansträngningar att få inflationen under kontroll.

Åtgärdspaketet syftar också till att göra något åt de höga energipriserna. I Storbritannien kommer det nu att finnas ett tak på 2 500 pund per hushåll och företagen kommer också att få liknande stöd. Den högsta inkomstskattesatsen (från 50 750 pund) går från 45 procent till 40 procent och den lägsta skattesatsen går från 20 procent till 19 procent. Paketet går längre än de åtgärder som Nigel Lawson, Kwarteng motsvarighet, införde under premiärminister Margaret Thatcher. Till exempel kommer stämpelskatten på hus att avskaffas eller sänkas, vilket kommer att gynna förstagångsköpare som köper hus upp till 625 000 pund. Skatterna på utdelningar sänks också.

Dessutom kommer taket för bonusar i City att försvinna. Detta hade avkortats till två gånger lönen under påtryckningar från Europeiska unionen och släpps nu. Enligt Kwarteng är det avgörande att jobben inom finanssektorn återvänder till London och att bankirer betalar skatt i London och inte i Paris, Frankfurt eller New York. Under de senaste åren har för övrigt de fasta lönerna i London stigit kraftigt på grund av bonustaket. Många bankmän reagerade positivt på de tillkännagivna åtgärderna. De totala brittiska skatteintäkterna kommer sannolikt att öka kraftigt till följd av denna åtgärd. Skatten för företagare kommer att ligga kvar på 19 procent, vilket är den lägsta nivån i G20.

Kwarteng är helt och hållet engagerad i City of London som en tillväxtmotor för den brittiska ekonomin. Utöver skatteåtgärderna kommer det att finnas 38 särskilda ekonomiska zoner med särskilda skattesänkningar och långtgående liberaliseringar. Samtidigt verkar Liz Truss uppfylla sina radikala löften under den konservativa kampanjen. På grund av Truss kommer det att bli fler diplomatiska konflikter med Europa, Storbritannien är stridslystet mot Kina, skotsk nationalism kommer att få ett uppsving och förbindelserna med USA kommer att försämras eftersom landet inte accepterar EU:s protokoll mellan Nordirland och Republiken Irland. Förutom skattesänkningar och avregleringar ökar också försvarsutgifterna med 1 procent av BNP. Detta ökar budgetunderskottet. Samtidigt skyller hon den stigande inflationen på den brittiska centralbankens inkompetens.



Inflation är ett symptom på att för mycket pengar söker för få varor och tjänster. Den kan inte lösas genom att förbättra britternas disponibla inkomster. Truss är dock inte helt ensam om detta. Det är slående hur mycket energi subventioneras i Europa. Samtidigt är Kwarteng Storbritanniens första finansminister med en doktorsexamen i ekonomi. Frågan är om Truss och Kwarteng oortodoxa strategi för att ta itu med stagflation kommer att fungera. Vanliga makroekonomer kan inte riktigt förklara kombinationen av recession och inflation (stagflation). Truss åtgärder syftar till att bekämpa inflationen genom ett tak för energipriserna, fler åtgärder mot fackföreningar och strejker och genom att sätta press på centralbanken att strama åt. Så samtidigt vidtar de många åtgärder för att stimulera tillväxten, men i samband med detta drar hon, till skillnad från Thatcher, fram ett paket med keynesianska åtgärder. Precis som med Thatcher, Trump och Reagan förklarar många ekonomer nu Truss för galen, men om hennes plan lyckas kommer hon att gå till historien som den enda framgångsrika konservativa premiärministern vid sidan av Margaret Thatcher.

Av Chelton Wealth, 22 september

I korthet

Federal Reserve höjde räntorna med 75 baspunkter.
Feds beslutsfattare räknar med att räntorna kommer att stiga till 4,6 procent i slutet av nästa år.
Tidigare antog de fortfarande en toppnotering på 3,8 %.


Med en tredje räntehöjning på 75 baspunkter i rad, till ett intervall mellan 3,00 % och 3,25 %, håller Federal Reserve tempot uppe för att kyla ner den överhettade amerikanska arbetsmarknaden. Enligt ordföranden Jerome Powell är styrräntan först nu på den nivå där ekonomin är något pressad. För att inflationen ska återgå till målet på 2 procent krävs många fler räntehöjningar.

Den så kallade dot plot, det punktmoln av ränteförväntningar från enskilda beslutsfattare som publiceras var tredje månad, visar att de nu räknar med att räntan ska ligga på 4,4 % i slutet av året. År 2023 räknar de med en slutlig nivå på 4,6 %, för att sedan sjunka till 3,9 % år 2024. För tre månader sedan trodde beslutsfattarna fortfarande att toppen skulle ligga på 3,8 % i slutet av 2023. Till en början chockades finansmarknaderna av detta. Aktieindexen föll med 1 % omedelbart efter offentliggörandet av punktmolnet, medan räntorna steg.

Låt mig vara tydlig, vår inställning har inte ändrats sedan Jackson Hole, sade Powell innan han försökte svara på den första frågan på presskonferensen. Vid Jackson Hole-konferensen antydde Powell att centralbankssystemet tar en recession för given, bara så länge inflationen kommer under kontroll. Det verkade vara signalen för aktiemarknaderna att fortsätta sin väg uppåt igen och obligationsräntorna rörde sig också nedåt.

Stridslystet språk

Hur optimistiska marknaderna än vill ta Powells ord, förblev Powells språk under presskonferensen stridslystet. Han fortsatte betona att Fed kommer fortsätta att höja räntorna tills inflationen är under kontroll, vilket subtilt hänvisade till hans berömda föregångare Paul Volcker, som höjde räntorna till över 20 % och drog in USA i en djup recession, men som fick skyhög inflation under sin tumme.

"Utan prisstabilitet kan vår ekonomi inte fungera ordentligt", sade Powell. Han pekade särskilt på arbetsmarknaden, som enligt honom är "extremt ansträngd" och där balansen mellan utbud och efterfrågan på arbetskraft måste återställas. Enligt Powell kommer ekonomin att behöva ligga under sin potential under en längre tid och för det måste också arbetslösheten öka. Fed räknar med att den kommer att stiga till 4,4 procent nästa år. Det är över de 4,0 % som Fed ser som en jämviktsnivå på längre sikt.

Inflationsförväntningarna ökar

Ändå pekar Feds nya tillväxtprognoser inte på någon recession. Dessa tillväxtprognoser reviderades dock ned betydligt. Fed räknar med att ekonomin kommer att växa med 0,2 % i år, vilket är en minskning från 1,7 % för tre månader sedan. För nästa år beräknas tillväxten till 1,2 %, ned från 1,7 % i juni.

Även om Fed höjer räntorna ytterligare kommer inflationen inte att återgå till målet för tillfället. Förväntningarna på PCE-inflationen, som mäter den monetära nedskrivningen av den personliga konsumtionen och är Feds favoritindikator, reviderades faktiskt uppåt ytterligare. Fed räknar med att den kommer att stiga till 5,4 % i år från en tidigare förväntan på 5,2 %. Förväntningarna för nästa år höjdes också med 0,2 procentenheter till 2,8 %. Först år 2025 tror Fed att inflationen kommer att vara tillbaka till 2,1 %, strax över målet.

Av Chelton Wealth, 19 september

Det finns en växande obalans i världen. Stora handelsöverskott uppvägs av stora underskott på andra håll. Mot den monetära försiktigheten står den monetära galenskapen, som tycks vara resultatet av idén om modern monetär teori, ett koncept som varken är modernt (nämligen många hundra år gammalt) eller monetärt (som går via beskattning) och som inte är någon teori alls. Frågan ställs ofta hur det ändå ska sluta med de ständigt ökande skulderna. Det finns olika lösningar och centralbankerna försökte i åratal med sin reflationspolitik (eller finansiell repression) att hålla skulderna uthärdliga. Ändå är den ultimata utgången just växelkursen för den egna valutan. Oavsett hur stor skulden är kan länder med egen valuta alltid betala av skulden till sista centen. Mynt trycks helt enkelt om, bara man sedan med rätta kan fråga sig vad värdet av en sådan valuta fortfarande är. Hög inflation åtföljs ofta av en svag valuta. Med undantag för euron är alla valutor i världen kopplade till en nationalstat. Detta förklarar omedelbart eurons inneboende svaghet. Nationalstaten är en produkt från 1800-talet. Enligt tyska tänkare byggde nationalstaten på ras och etnicitet, enligt fransmännen på "viljan att leva tillsammans, en gemensam historia och en gemensam kultur".

I de länder där kung Karl III:s huvud snart kommer att finnas på sedeln (Storbritannien, Kanada, Australien och Nya Zeeland) finns en sådan vilja att leva tillsammans. Oavsett avstånd verkar alla acceptera den nya brittiska kungen som en nationell symbol som står över politiken. I Europeiska unionen, men även i Förenta staterna och Hongkong, är denna "vilja att leva tillsammans" mycket mindre närvarande. Situationen är mest akut inom euron. Euron kan inte överleva utan att en stor del av den nationella medlemsstatens suveränitet överförs till Bryssel. Detta innebär att Bryssel måste få mycket större makt, särskilt i skattefrågor, för att bevara euron. Samtidigt innebär det att Nederländerna med 60 procent statsskuld och Italien med 160 procent statsskuld, kommer att behandlas lika. Alla dessa kalvinistiska år av åtstramning och snyggt skötande av butiken kommer då att ha varit förgäves. Italienarna arbetar för att leva och nederländarna lever för att arbeta.



I Förenta staterna ökar klyftan mellan demokrater och republikaner, vilket inte är någon betryggande tanke i ett land där det finns i genomsnitt tre vapen i varje hushåll. Medan det i Europa främst är de sydliga medlemsstaterna (med Italien i spetsen) som känner av de ekonomiska konsekvenserna av Coronakrisen, är det i Förenta staterna städer som New York, Chicago, Baltimore och delstaten Kalifornien som bär bördan. Dessa städer är demokratiska och Kalifornien är så blå som den kan bli. Precis som om det bara är en fråga om huruvida Nordeuropa vill betala för Sydeuropas skulder är det också en fråga om huruvida republikanerna vill betala för dessa städers skulder (för att inte tala om Kaliforniens). Detta fenomen gör inte valutan starkare. Det innebär att valutor med Karl III:s huvud på sedeln är bättre skyddade, inklusive valutorna i länder som Schweiz, de nordiska länderna, Kina, Japan, Sydkorea och Singapore. Förutom USA och EU är också Hongkongs, Mexikos, Brasiliens och Sydafrikas valutor av samma skäl naturligt svaga. De är splittrade och denna splittring återspeglas i ett växande skuldberg som behövs för att utjämna vecken.



Den amerikanska dollarn har stigit med cirka 20 procent under de senaste 12 månaderna. Historiskt sett innebär detta att sträckan är i stort sett över. Euron har sjunkit under samma period, till stor del på grund av dollarns styrka, men underskatta inte heller dess växande svaghet. De kraftigt stigande gas- och elpriserna gör euron svagare. Jämfört med för ett år sedan får Europa bara en bråkdel av mängden naturgas från Ryssland. Samtidigt ökar torkan och Europas otillräckliga energiinfrastruktur, faktiskt behovet av bränslegas. Energi från Ryssland betalades tidigare till överväldigande del i euro. Mycket av dessa pengar kom tillbaka till euroområdet i form av investeringar och insättningar i olika banker. Mycket investerades också i fastigheter, lyxjakter och en fotbollsklubb här och där. Dessa pengar har försvunnit. Nu måste Europa köpa den energi det behöver i hårda dollar, denna mekanism skapar ett ytterligare utbud av euro mot dollarn. På grund av sanktionerna mot ryssarna kommer dessutom araberna och kineserna att bli mer ovilliga att hålla sina reserver i euro. Ryssarna hade räknat med skydd av rättsstaten, vilket också är ett viktigt skäl för araber och kineser att investera i Europa.



Euron kan börja nå de lägsta nivåerna från år 2000, vilket innebär att cirka 20 procent fortfarande kan komma att försvinna. Det finns tillräckligt många människor i finansvärlden som anser att innehav av investeringar i utländska valutor ökar portföljrisken. Fast den här gången är det euron som är källan till risken. Till och med på kort sikt skapar en portfölj av aktier och obligationer som är helt euro-hedgad faktiskt mer snarare än mindre risk. Detta beror på att när världen är turbulent tar investerare sin tillflykt till reservvalutan, dollarn. De som säkrar den dollarn till euro drar inte nytta av en starkare dollar och förlorar faktiskt dubbelt i sin portfölj. Det hävdas då ofta att den genomsnittlige medborgaren i Europa huvudsakligen har skulder i euro, men detta har förändrats kraftigt tack vare den senaste energikrisen. Energi måste nu köpas i hårda dollar. Med tanke på EU:s växande handelsunderskott måste EU börja tjäna dessa dollar först. Annars kommer euron att bli ännu svagare.



Kineserna har allt fler argument för att bli mindre beroende av dollarn. Detta började redan 2008 när problemen i det kinesiska finanssystemet fick stora konsekvenser för den kinesiska ekonomin. Genom att använda dollarn som ett vapen mot Ryssland kommer Kina att inse att dess biljoner i dollarreserver kommer att bli värdelösa på kort tid om USA lägger beslag på dem. Kineserna vill alltså bli av med dollarn så snart som möjligt, men det är svårt eftersom dollarn har status som reservvaluta. Nu är en reservvaluta inte något som är formellt bekräftat, det är en status som en valuta kan uppnå. För det måste en valuta vara särskilt populär. Den mest populära valutan att göra affärer med internationellt, uppnår status som reservvaluta. Detta är inte alltid samma valuta, utan beror ofta på ett lands ekonomiska styrka. Exempelvis var gulden världens reservvaluta på 1600-talet, som sedan efterträddes av den franska francen, det brittiska pundet och slutligen den amerikanska dollarn.



Sedan 2008 har tre fjärdedelar av alla internationella transaktioner skett i amerikanska dollar. Dollarn är också valutan för 60 procent av alla skulder och 60 procent av alla centralbanksreserver. Ändå minskar dollarns makt gradvis, även om ingen annan valuta har en status som ens är nära dollarns. Kina skulle vilja att renminbi skulle ha en sådan status, men liksom operativsystemet Windows är det svårt att konkurrera mot det med ett nytt operativsystem. Inte ens Apple lyckades eller gjorde det. Med mobiloperativsystemet IOS bröts Windows monopol snabbt. Genom att lägga till något lyckades Apple trycka Microsoft åt sidan. Nu förlitar sig dollarn mest på traditionella betalningar, ett kraftfullt system som bevisas av de nyligen införda SWIFT-sanktionerna mot ryssarna. Men det är inte ett flexibelt system som lämpar sig för alla de bärbara mikrobetalningsalternativ som har möjliggjorts tack vare Internet. En digital version av yuanen skulle kunna göra detta.



Under tiden har yuanen (eller renminbi) blivit Rysslands de facto reservvaluta. Andra länder som inte har så goda förbindelser med amerikanerna kommer också att föredra yuanen. I detta sammanhang är det anmärkningsvärt att endast 1,5 miljard människor bor i de länder som stöder sanktionerna mot Ryssland. Sex miljarder människor bor i länder som inte stödde dem tidigare. Dessa länder har ofta större handelsförbindelser med Kina än med den relativt slutna amerikanska ekonomin, och många av dem kommer då gradvis att övergå till renminbi. Det är möjligt att renminbin aldrig kommer att nå status som reservvaluta. I grunden hickar tillräckligt många investerare fortfarande mot äganderätten i Kina och bristen på en demokratisk rättsstat. I praktiken är situationen inte så dålig och äganderätten trampas ner av regeringarna, särskilt i Västeuropa och, i mindre utsträckning, i Förenta staterna. Dessutom verkar rättsstaten fungera allt sämre här. Vad Kinas ansträngningar dock potentiellt skulle kunna leda till är att dollarn inte längre har status som reservvaluta. I en multipolär värld kan flera system samexistera utan att någon enskild valuta kan betecknas som reservvaluta. Om detta reservvalutaprivilegium försvinner kommer amerikanerna att få kämpa för att hålla sin ekonomi konkurrenskraftig.

Av Chelton Wealth, 8 september

Denna björnmarknad liknar på många sätt den björnmarknad som följde på oljekrisen 1973. Även då var det en oljechock. På kort tid tredubblades oljepriset och under hela 1970-talet blev oljan nio gånger dyrare. I dag förbrukar världen sex gånger så mycket olja som på 1970-talet, men på det hela taget är den globala ekonomin mindre beroende av olja. Om man tittar på den explosiva ökningen av naturgaspriserna och elpriserna i Europa skulle man kunna hävda att det är värre nu än på 1970-talet. Ändå sägs det ofta att saker och ting inte alls är lika illa som på 1970-talet och att det är osannolikt att 1950-talets misstag kommer att upprepas.

Enligt Niall Ferguson är det den här gången värre än på 1970-talet. Enligt honom är de misstag som centralbankerna gjorde då mycket lika de misstag som de gör nu. Inflationen sågs som tillfällig och otillräckligt bekämpad. Men inga negativa räntor och kvantitativa lättnader då, efter Corona, har det monetära vansinnet slagit till. Han pekade också på högre geopolitiska spänningar. Det nuvarande kriget varar mycket längre än det arabisk-israeliska kriget 1973. Då var det över på 19 dagar, nu är vi redan sex månader längre efter den ryska invasionen i ett krig som började redan 2014.

Den viktiga skillnaden mellan då och nu är att produktivitetstillväxten nu är ännu lägre, samtidigt som den globala skulden har ökat kraftigt. Även demografiskt sett är vår situation mycket värre. På 1970-talet började babyboomgenerationen arbeta.Samtidigt började dessa människor spara till pensionen, vilket innebar att även om de var produktiva fem dagar i veckan arbetade de snart en dag i veckan för pensionen. Det är inte förvånande att inflationen då börjar sjunka. Nu går babyboomgenerationen i pension. Det innebär att de inte längre är produktiva, men tack vare den välfyllda sparpotten kommer de att konsumera fem dagar i veckan, vilket orsakar mer inflation.

Sedan Kubakrisen har spänningen mellan Sovjetunionen och USA stadigt minskat. Närmandet till Kina gjorde i slutändan att Sovjetunionen stod ensam. Nu ökar tvärtom spänningarna hela tiden, och medan man går i sömnen ökar sannolikheten för större olyckor. Dessutom påpekar Ferguson att sådana geopolitiska chocker uppstår i kluster, precis som chocker på börsen. Finanskris och krig sammanfaller anmärkningsvärt ofta. Det misstag som människor gör är att de i en sådan miljö inte tar tillräcklig hänsyn till extrema utfall, eftersom de förlitar sig på den relativa stabiliteten i det omedelbara förflutna.

Gini-koefficienten nådde också en topp på 1970-talet. Inte sedan början av den industriella revolutionen hade inkomsterna varit så jämnt fördelade. Sedan dess har detta gradvis minskat och en allt större del av befolkningen har inte längre möjlighet att köpa en bil eller ett hus. Det skapar polarisering, precis som på 1970-talet. Men på 1970-talet fanns det en livlig politik, och till slut utkämpades striden i parlamentet. Numera är många länder bara demokratier till namnet och kontakten mellan politiker och medborgare har urvattnats. Dessutom måste demokratin ständigt försvaras, men nu verkar många regeringschefer vara fast beslutna att avveckla den.



Det viktiga för investerare i dag är att det finns en god chans att vi befinner oss i en annan miljö, en annan regim, bort från de fyrtio åren av fallande räntor och ständigt stigande vinster, med Guldlock som det ultimata idealet. Utfallet behöver för övrigt inte vara sämre på lång sikt, men det innebär att vi inte bör förlita oss för mycket på tumregler som fungerade under dessa fyrtio år och att vi bör ta större hänsyn till extrema utfall.

Av Chelton Wealth, 5 september

År 2022 är inget lätt år för investerare. Europeiska investerare har "tur" med en stark dollar och som ett resultat av detta har den globala aktiemarknaden i euro endast sjunkit med 6 % i år. Eurozonen har dock oturen att sanktionerna mot Ryssland främst drabbar den europeiska ekonomin, till den grad att en recession är grundscenariot. Medan efterfrågan i USA har ett stort inflytande på den totala inflationen, något som en centralbank kan göra något åt, bestäms inflationen i euroområdet först och främst av Putin. 

Tack vare den starka dollarn klarar sig den amerikanska marknaden återigen bättre än de flesta större marknader. Endast råvarumarknader som Kanada, Australien och Storbritannien presterar bättre. I dollar räknat är den amerikanska aktiemarknaden 16 procent negativ, där tillväxt (-22 procent) presterar sämre än värdeaktier (-9 procent). Dessutom går det sämre för obligationer än för aktier, och i en neutral portfölj innebär detta snabbt att kursförluster slår mycket hårdare än vid tidigare korrigeringar. Endast 24 procent av aktierna är på plus. Som jämförelse kan nämnas att i slutet av 2008 var 48 procent av aktierna svarta. Dessa siffror visar att det återigen inte har varit klokt att "säkra" valutor. När det uppstår en kris tenderar dollarn att öka i värde; folk tar helt enkelt sin tillflykt till reservvalutan. Dessutom är dollarn också stark när den amerikanska ekonomin presterar bättre än resten av världen. Det är just därför som räntorna måste stiga. Exponering mot dollarn ger en buffert, även om den rollen delvis kommer att tas över av renminbi i framtiden.



Marknaden har den senaste tiden rört sig fram och tillbaka mellan inflationens eld och recessionens is. Under den senaste veckan har marknaden återigen förberett sig för ett is-scenario, eftersom Powell i sitt tal för en vecka sedan inte lämnade något utrymme för en vändning i penningpolitiken. Som ett resultat av detta befinner sig den globala obligationsmarknaden nu för första gången på länge i en björnmarknad, en björnmarknad som kan pågå fram till slutet av detta årtionde. Det skulle vara mycket bättre, även för den långsiktiga avkastningen, att ta smällen nu och låta räntorna stiga kraftigt. Då skulle det åtminstone vara möjligt att återinvestera till högre räntor. Inte för att Fed inte gör stora framsteg; vem skulle i början av året ha förväntat sig att Fed skulle höja räntorna flera gånger med tre fjärdedels procent?



Vi har förmodligen inte sett botten på denna björnmarknad ännu. September är inte heller någon bra månad för aktier och en stor del av det senaste rallyt på björnmarknaden var omotiverat. Denna nedgångspotential gäller för övrigt främst på indexnivå. Det är möjligt att många enskilda aktier redan har sett sin preliminära bottennotering i juni. Från och med nu handlar det mindre om ränteutvecklingen, utan mer om vinstutvecklingen. Analytikerna räknar fortfarande med en positiv vinsttillväxt och med en allvarlig recession på gång är en sådan utveckling inte så trolig. Högre räntor och en recession kräver också en högre riskpremie (läs lägre värdering). Värdena har helt klart sjunkit, men på grundval av de nu värderade (för höga) vinsterna. Riskpremien har minskat på grund av de stigande räntorna. Högre riskpremier och lägre vinster ger utrymme för ytterligare kursfall. Det närmar sig dock den tidpunkt då inflationen kommer att nå sin kulmen även i Europa. ECB kommer utan tvekan att höja räntorna nästa vecka, men behöver inte göra några större ansträngningar för att driva Europa in i en recession - låt Putin sköta det. Dagen börjar lugnt med stängda amerikanska börser, även om fredagens stängning inte hjälper och den obestämda stängningen av Nordstream 1 kommer också att tynga priserna.

Av Chelton Wealth, 22 augusti

Den här veckan möts centralbankerna i Jackson Hole, Wyoming. Mellan den 25:e och 27:e augusti kommer Federal Reserve of Kansas att hålla ett möte. Dagordningen kommer att tillkännages kvällen innan (den 24:e). Detta möte hålls varje år och även utländska centralbankirer besöker det. Evenemanget används ofta som en plattform för att kommunicera viktiga politiska förändringar.



Powell kommer sannolikt att hålla ett tal på morgonen den 26:e augusti. Tidpunkten för symposiet är återigen oklanderlig, eftersom investerare letar efter ledtrådar omhur aggressivt den amerikanska centralbanken kommer att fortsättahöja räntorna. Det har inte hänt tidigare vid den här konferensen att inflationen har varit så hög. Den senaste amerikanska inflationssiffran må ha visat en nedgång, men med 8,5 procent är den fortfarande extremt hög. Powell reagerade dessutom på denna siffra genom att säga att han skulle vilja se fler bevis för att inflationen är på väg mot målet på 2 procent. Enligt de flesta analytiker kommer Fed inte att agera förrän kärninflationen (core PCE, nu 4,8 procent) faller under 4 procent.

Under den senaste veckan har kommentarer från olika Fed-medlemmar skapat fler frågor än svar. Efter det någorlunda balanserade protokollet från det senasteFOMC-mötet kom Bullard, Kashkari och George på torsdagen med kommentarer som ökade oddsen för en räntehöjning med 75 baspunkter i september. De flesta parter satsar på en räntehöjning med 50 baspunkter efter den tidigare "bättre än väntade" inflationsstatistiken. Detta kommer att följas av ytterligare 50 baspunkter och sedan ytterligare ett kvartal varefter Fed kommer att göra en paus och sänka räntan i maj nästa år, åtminstone enligt vad som för närvarande är inprisat på marknaden. Med en inflation på 8,5 procent (eller kärninflation på 4,8 procent) är det märkligt att marknaden redan räknar med räntesänkningar, eftersom räntorna fortfarande ligger långt under (kärn)inflationen. Om man ser tillbaka på Feds senaste politiska justeringar är detta dock inte så konstigt. Sommaren 2007 höjde Fed räntorna, men sänkte dem igen ett år senare. Dessutom höjde Fed räntorna i december 2018 för att sedan ändra kurs igen i januari 2019. Marknaderna är betingade av detta senaste förflutna, trots att det råder en klart annorlunda regim (dvs. mycket högre inflation) än under de senaste åren.

Uppgifterna om inflation och löner i USA är helt enkelt för starka för att Fed ska kunna ta det lugnt. Dessutom verkar arbetsmarknaden återhämta sig, även före den senaste jobbrapporten. Kärninflationen steg med 7 procent under de senaste sex månaderna på årsbasis. Samma siffra för de senaste tre månaderna är 8 procent. Löneökningarna verkade för en kort stund mattas av till en nivå mellan 3,5 och 4 procent, men nu visar Atlanta wage growth tracker att löneökningarna steg till 6,7 procent i juni. Uppgifterna om de genomsnittliga timlönerna reviderades också uppåt. Feds favoritindikator är Employment Cost Index (ECI), som visade att lönerna inom den privata sektorn steg med 6,5 procent på årsbasis. Nu ser arbetsmarknaden främst bakåt och inte framåt, så som en prediktiv indikator kan man inte göra mycket med arbetsmarknaden. Men stigande löner kan se till att inflationen förblir hög längre. Det blir inte lätt för Fed att få tillbaka inflationen till 2 procent om lönerna stiger med 6 procent. Även om centralbankerna inte gillar att erkänna det är det främsta målet för penningpolitiken för närvarande att få folk att förlora sina jobb. Om bara tillräckligt många människor är arbetslösa kommer lönerna att stiga mindre snabbt, är tanken.

Penningpolitiken fungerar med en lång fördröjning. Det är därför som centralbankerna tidigare baserade sin politik på prognoser. De faktiska siffrorna fick inte ens ligga till grund för politiken. Numera vill Fed först se bevis för att inflationen stiger, och nu för att den sjunker. Faran här är att politiken kommer att överträffas (både uppåt och nedåt). Detta gör dessutom Feds politik oförutsägbar. I sig kan detta också vara ett mål för centralbanken. Tidigare kunde Bundesbank få ekonomin på rätt köl genom att helt enkelt hota med att höja räntorna. Å andra sidan gjorde Bernankes räntehöjningar, som var aviserade i god tid, från 1 procent 2004 till mer än 5 procent 2006, att marknaden blev mer villig att använda sig av hävstångseffekter eftersom folk tack vare Bernanke visste exakt var de stod. Detta bidrog till den stora finanskrisen, inte räntehöjningarna, utan förutsägbarheten.



Den här gången står centralbankernas trovärdighet på spel. Den har inte varit så här låg sedan 1970-talet. Inflationen på 1970-talet steg för övrigt inte i raka linjer. Det förekom också fluktuationer, där en skyhög inflation ett år oundvikligen fick effekten att inflationen dämpades nästa år. Det är så det går till när man mäter inflationen. Det finns fortfarande många strukturella faktorer som gör att inflationen är högre än de 2 procent som Fed och många andra centralbanker har satt upp som mål. I detta sammanhang är det osannolikt att Powell i Jackson Hole kommer att ange att centralbanken kommer att sänka räntorna igen nästa år. Snarare verkar det som om Fed inte har slutat höja räntorna och att den slutliga målnivån är mycket högre än vad marknaden nu räknar med. I slutet av förra veckan verkade marknaden också gå i den riktningen, med tanke på förlusterna på obligationsmarknaden och dollarns uppgång mot paritet med euron.

Av Chelton Wealth, 19 augusti

Risken för en recession ökar i hela världen. Den amerikanska ekonomin har befunnit sig i en teknisk recession sedan början av året, vilket definieras med två sjunkande kvartal i rad. Denna krympning förklaras av corona-lockdowns och lagereffekter. För att det skall vara fråga om en verklig recession krävs en betydande nedgång i den ekonomiska aktiviteten, och att döma av olika indikatorer, bland annat för arbetsmarknaden, detaljhandelsförsäljningen och industriproduktionen, är detta definitivt inte fallet ännu. Det finns allt fler indikatorer som pekar på en förestående recession, men normalt sett tar det i USA i genomsnitt tio månader innan en recession uppstår. Den kinesiska ekonomin krympte också under det andra kvartalet, vilket var resultatet av stränga corona-lockdowns som gjorde att städer som Shenzen, Shanghai och Peking delvis eller helt stängdes. Där är frågan inte om, utan när en återhämtning kommer att ske. Coronapolitiken lättas gradvis och ytterligare lättnader kommer att följa efter folkkongressen i slutet av året. Dessutom vidtas åtgärder för att stimulera bostadsmarknaden. Ingenstans är sannolikheten för en recession större än i Europa. Faktum är att en recession är grundscenariot där. Eftersom ryssarna har stängt av naturgasleveranserna har energipriserna stigit ytterligare. Detta kommer att dämpa tillväxten under resten av året. Under det andra kvartalet fanns det fortfarande ekonomisk tillväxt i euroområdet, men det berodde främst på öppnandet efter coronakrisen. Det irriterande är att en eventuell normalisering av naturgaspriserna kommer att ha liten inverkan på det ekonomiska scenariot. Vid det här laget är vinterpriserna i stort sett fastställda och torkan förvärrar energibristen. Dessutom måste ECB höja räntorna ytterligare och det ser inte ut som om motvinden från stigande energikostnader och räntor kommer att avta inom den närmaste tiden. Sammantaget kommer den globala ekonomin sannolikt att växa med 2,5 procent i år, jämfört med över 6 procent förra året.

Tillväxten i den amerikanska ekonomin under andra kvartalet minskade med 2 procentenheter på grund av lagerminskningar. Det är bra för innevarande kvartal. Dessutom var de senaste arbetsmarknadssiffrorna starka. Det har inte hänt sedan 1970-talet att så många arbetstillfällen skapats under en recession. Det är upp till den amerikanska centralbanken att bromsa ekonomin i sådan utsträckning att färre arbetstillfällen i slutändan kommer att innebära mindre inflation. När detta har uppnåtts har Federal Reserve möjlighet att lätta på politiken. Finansmarknaderna har dock satsat på en sådan mjuklandning de senaste veckorna. Som ett resultat av detta har räntorna sjunkit och aktiemarknaderna har återhämtat sig. Flera Fed-ledamöter skyndar sig att säga att den amerikanska centralbanken kommer att fortsätta att höja räntorna under en längre tid, men marknaderna verkar ägna mer uppmärksamhet åt siffrornas riktning och mindre åt den absoluta nivån. Enligt den senaste siffran sjönk till exempel inflationen från 8,7 procent till 8,5 procent. Det betyder inte att priserna sjunker, utan att de nu stiger med 8,5 procent i stället för 8,7 procent. Ändå är det en så hög procentsats som för några år sedan skulle ha varit svår att föreställa sig. De ekonomiska tillväxtindikatorerna försvagas också, men tillväxten i sig ser fortfarande robust ut. Samtidigt indikerar den höga nivån att sannolikheten för att Federal Reserve kommer att vända penningpolitiken någon gång inom kort är extremt låg. Marknaden ligger därför för långt fram i tiden och med tanke på den absoluta nivån på inflationen och tillväxten kommer räntorna att behöva stiga ytterligare, vilket kan leda till en allvarlig recession. Efter corona har världen samtidigt drabbats av utbudschocker, högre råvarupriser och en stigande amerikansk dollar. Centralbankerna höjer räntorna för att dämpa inflationen. Det är möjligt att det har skett en inflationsspik eller att spiken snart kommer att följa, men de fulla effekterna av de högre räntorna har ännu inte märkts i ekonomin. Även om vi lyckas undvika en recession är det svårt att föreställa sig att ekonomin kommer att återgå till nivåer som rådde före corona.

Det faktum att aktiemarknaderna har räknat för mycket med en vändning i penningpolitiken som inte kommer gör dem sårbara. Det är för tidigt att spekulera i om den amerikanska centralbanken kommer att sluta höja räntorna eller om den kommer att överge sin politik för kvantitativ åtstramning. Även om ECB inte har något större inflytande över stigande energipriser i Europa har denna centralbank inte heller något annat val än att höja räntorna ytterligare. Inflationen är helt enkelt fortfarande för hög. För obligationsinnehavare förstör den nuvarande inflationsnivån kapitalet, oavsett löptid. Tyvärr skapar kriget mellan Ryssland och Ukraina mer inflation, vilket krig alltid gör. Inflation är trots allt resultatet av att subventionera utgifter som inte ger någon avkastning med pengar som inte existerar. Inflationen ökar på grund av deglobaliseringen, på grund av energikrisen och den åtföljande energiomställningen, på grund av en krympande arbetskraft och på grund av behovet av att göra längre leveranskedjor mer robusta efter corona. Centralbankerna verkar övertygade om att den nuvarande höga inflationen huvudsakligen är kopplad till snedvridningar på utbudssidan och att utvecklingen kring Taiwan och Ukraina kan förlänga den. Samtidigt stiger lönerna, i USA, men nu också i Europa.

Av Chelton Wealth, 28 juli

Situationen i Italien är alltid allvarlig, men sällan hopplös. Draghi avgår definitivt som Italiens premiärminister. Efter att president Mattarellainledningsvis vägrade honom sin avskedsansökan misslyckades det sista försöket att förena koalitionen. Draghi har fortfarande stort stöd bland den italienska befolkningen, 50-65 procent hade föredragit att han stannade kvar. Detta kan vara till hjälp i det kommande valet. Under tiden är hashtaggen #poveraItalia trendig på sociala medier.

Ilskan riktas nu främst mot Femstjärnerörelsen och Lega, de partier som orsakade krisen. Ändå verkar det bättre för eurozonens överlevnad att valet äger rum nu än nästa år. Nästa år kommer Italien förmodligen att befinna sig i en djup recession och det kommer att finnas en ny flyktingström från Afrika (kanske ännu större än efter den arabiska våren och de nuvarande flyktingarna från Ukraina). Att hålla val vid en sådan tidpunkt skulle förmodligen innebära att mer än 50 procent av rösterna skulle gå till högerpartier och ursprungligen euroskeptiska partier.

Om valet hålls nu kommer Fratelli d'Italia att bli den stora vinnaren. Detta högeroppositionsparti var det enda stora parti som lyckades motsättasig den koalition som leddes av Draghi. Det kommer nu att hållas val den 25 september. Detta kan skapa problem när det gäller att utarbeta en budget för nästa år, vilket är ett av villkoren för att få medel från EU:s återhämtningsplan. Draghi kan spela på att han kan arbeta bättre (även med Europa) med den regering som följer efter valet i september än med den koalition som blir resultatet av valet nästa år.

Draghis regering har varat längre än genomsnittet, inte mindre än 17 månader. Sedan andra världskriget har Italien haft en ny regering 69 gånger. Detta beror också på det taktiska spel som spelas varje gång ett parti troratt det kommer att gynnas av nyval. Dessutom bryter bråk inom en koalition ut oftare än genomsnittet.

Italien har inte haft någon glädje av att delta i de första 20 åren av eurons införande. Landet plågas regelbundet av recession och på det hela taget är den italienska ekonomin lika stor som för 20 år sedan. Samtidigt har skulden stigit till 150 procent av BNP, vilket med normala räntor innebär att skulden ökar snabbare än vad ekonomin växer. Den största risken är att högerpartierna beslutar att lämna euron är lösningen.



Den senaste tidens ränteutveckling fortsätter att visa att euroområdet är ett divergent och därför i sig instabilt system. Fördelen med att lämna är att i stället för smärtsamma reformer sker anpassningen smärtfritt via valutan. När Italien lämnar euroområdet kommer förmodligen även Europeiska unionen att upphöra. Den kommer inte långt därefter att efterträdas av en ny union som potentiellt är dubbelt så stor (med Storbritannien, Schweiz och Skandinavien). 



Samtidigt har Italien varit på tillbakagång sedan Romarrikets fall och var under tiden vaggan för renässansen, operan, radion, pianot, tidningarna, espressomaskinerna, bankerna och Ferrari. Under tre århundraden var den venetianska dukaten och den florentinska florinen till och med världens reservvaluta. Europas styrka ligger helt klart i dess mångfald, inte i dess enhetlighet. Ändå kan det enkla faktum att det nu är val i Italien orsaka en ny eurokris. Spekulationer om valresultatet kommer att hålla utländska investerare borta ett tag. Den 25 september är inte den bästa tidpunkten för ett val på aktiemarknaden och det finns små chanser att en stabil koalition uppstår efteråt. ECB kommer att bevaka Italien i euroområdet men tvingas gå över till högre spreadar än vad den skulle vilja. En spread på 300 räntepunkter innebär oundvikligen att den italienska skulden till slut blir ohållbart hög.

Av Chelton Wealth, 25 juli

Med en räntehöjning på en halv procent ger ECB återigen upp en del av sin trovärdighet. Från och med nu kommer ECB också att styras av ekonomiska data och centralbanken kommer att indikera att prognoser är meningslösa. Det finns också en fördel med detta: Man behöver inte längre lyssna på de många talen av ECB:s ordförande Lagarde. I torsdags höjde ECB räntorna för första gången på 11 år. Konsensus räknade meden fjärdedel, det blev en höjning med en halv procent. Detta innebär ett slut på sex år av negativa räntor.

Nu när inflationen i euroområdet har nått 8,6 procent anses en negativ styrränta inte längre vara lämplig. Detta uttalande verkar något absurt, men det smärtsamma är att ECB står inför ett stort dilemma. ECB måste vara försiktig med att höja sin styrränta eftersom detta skulle kunna leda till att räntorna stiger "oproportionerligt" i flera länder i euroområdet. För att förhindra att detta händer har ECB infört TPI, ett transmissionsskyddsinstrument. ECB kan köpa upp en obegränsad mängd obligationer om marknadsdynamiken kräver det. Lagarde, som när hon tillträdde förklarade att ECB inte är till för att övervaka kreditspreadar, gör just detta med denna mekanism. Så snart ränteskillnaderna i euroområdet ökar så mycket att eurons fortsatta existens hotas ingriper ECB.

De svagare euroländerna kan nu räkna med ovillkorligt stöd från ECB om räntorna stiger för mycket. Det finns villkor för TPI, men ECB är medvetet vag så att det inte går att avgöra om de svagare euroländerna uppfyllerdem eller inte. Från och med nu kommer ECB att vakta Europeiska unionens fortsatta existens. Inte så konstigt, för utan euron skulle det inte finnas någon ECB.

Villkoren för TPI är att ett land måste följa EU:s finanspolitiska regler, att det inte får finnas någon allvarlig makroekonomisk obalans, att stat

sskulden måste vara hållbar, både enligt Bryssel och IMF, och att en sund makroekonomisk politik måste föras, så att villkoren för utbetalning från Europeiska återhämtningsfonden är uppfyllda. Det är möjligt att Italien fortfarande uppfyller dessa villkor för närvarande (om man ser tillbaka), men snart kommer det inte att göra det.

Om ECB köper italienska skulder före det italienska valet kommer incitamentet för den nya italienska regeringen att genomföra reformer att försvinna. ECB kommer dock nu att avgöra vilket kredittillägg som är motiverat på grund av svagare fundamenta och vilken del som måste täckas av TPI-interventioner. Det är nästan omöjligt att göra denna distinktion. Italien befinner sig nu i närheten av Indonesien och Mexiko.

Dessutom gör ECB huvudsakligen affärer med affärsbanker. De tenderar att strama åt sina kreditvillkor när räntorna stiger. Särskilt i länder där räntorna stiger kraftigt stängs kranen. I länder som Italien, Frankrike och Spanien har kreditvillkoren skärpts på senare tid, medan de i ett land som Tyskland inte har ändrats. Dessutom vill ECB att bankerna ska sluta ta ut pengar via TLTRO (targeted longer-term refinancing operations), något som särskilt drabbar bankerna i de svagare euroländerna.

Dessutom försöker ECB lösa ett utbudsproblem genom att trycka ned efterfrågan. Den stora inflationsmotorn i Europa är priset på (rysk) energi. Putin levererar visserligen återigen naturgas till Tyskland via Nordstream 1, men det är mindre gas än tidigare. En energibrist hotar att slå mot hjärtat av den tyska industrin. En energibrist i kombination med en italiensk politisk kris kan inte lösas genom att ECB försöker trycka ned efterfrågan genom att höja räntorna. Det är mer troligt att kombinationen faktiskt kommer att skapa fler problem i euroområdet.

Förra veckan drabbades stora delar av Europa av den värsta värme som någonsin uppmätts. I många länder rekommenderades människor att stanna hemma och framför allt att dricka mycket. I halva Europeiska unionen råder nu en allvarlig torka, vilket också får ekonomiska konsekvenser. Den låga vattennivån i floderna minskar mängden transporterat gods (2020 transporterades 6 % av allt gods via floderna i Europa). Vattennivåerna i Rhen har inte varit så här låga sedan 1970. Detta orsakar nya förseningar i leveranskedjorna. Senast det var så här torrt sjönk produktionen inom läkemedels- och kemiindustrin med 15 procent. Dessutom transporteras mycket kol över floden. Uppvärmningen i kombination med de låga vattennivåerna innebär också att till exempel kärnkraftverk kan leverera mindre el. Vattenkraftverk levererar mindre el på grund av torkan. Detta råkar främst drabba Frankrike, Spanien och Italien. Allt vid en mycket olycklig tidpunkt.

Av Chelton Wealth, 20 juli

Det är anmärkningsvärt hur många aktörer som förutspår en recession, medan en sådan recession uppenbarligen ännu inte har räknats in i aktiekurserna. Inte ens under den första veckan av rapportsäsongen, då främst finansinstitut rapporterade resultat, fanns det några tecken på att en recession var nära förestående.

En recession i Europa är ganska digital, det beror främst på vad Putin kommer att göra. Under tiden har Ryssland hittat tillräckligt många alternativa köpare för sin gas och olja.

Naturgas kalender

Till och med Saudiarabien köper billig rysk olja för att kunna exportera mer olja. Dessutom vet Putin att han om några år inte längre kommer att förse Europa med naturgas och olja, vilket innebär att han kan få Europa att lida maximalt genom att inte leverera mer olja och gas nästa vinter. Effekterna av en total blockad är så stora att det skulle bli relativt lätt för Europeiska unionen att falla sönder. Det skulle innebära slutet för den tyska industrin, som är starkt beroende av billig rysk gas. Redan nu är energiräkningen för många européer oöverkomlig. När människor inte har tillräckligt mycket kvar för att köpa mat, måste de välja mellan ett avtal med Ryssland, som direkt kommer att sänka priset på naturgas och olja, och som har den extra effekten att EU och euron bevaras. Alternativt fortsatt stöd till Ukraina, vilket skulle kunna resultera i stora sociala oroligheter på den europeiska kontinenten, och EU:s och eurons undergång. Sett i detta ljus verkar valet enkelt. Putin får Donbas och i gengäld får vi "fred i vår tid". Nu måste även amerikanerna samarbeta kring ett sådant avtal och länge verkade de driva på för ett regimskifte. I det ögonblick Putin kallades krigsförbrytare av Biden och Biden anklagade honom för folkmord, borde dörren rimligen vara stängd. Men för tre år sedan anklagade Biden också Mohammed bin Salman (MBS) för mordet på Jamal Kashoggi, och antydde att Saudiarabien borde ses som en paria, som ingen längre vill göra affärer med. Förra veckan bad samma Biden MBS om mer olja. Det var en hopplös uppgift eftersom landet har nått sin maximala produktion, men kanske skulle rysk import kunna se till att mer kunde levereras. Under tiden har MBS lovat att kunna leverera 13 miljoner fat per dag, kanske tack vare ryssarna.

Noterbart är också det avtal som Ryssland och USA kom överens om i slutet av förra veckan om att flyga varandras astronauter och kosmonauter till ISS. Den högsta chefen för Roscosmos, Nasas motsvarighet, har just ersatts av Yuri Borisov, Rysslands tidigare försvarsminister. Denna man är mindre konfrontativ (även om man inte skulle säga det med tanke på hans tidigare position) än Dimitri Rogozin. Rogozin har tidigare sagt att USA borde börja använda kvastar för att flyga ut i rymden.

En recession i USA är inte trolig på kort sikt. Konsumenternas förtroende är lågt på grund av inflationen, och för producenterna beror det främst på personalbrist. Detta är inte precis tecken på en recession, utan snarare på överhettning. Om en recession inträffar i USA kommer den troligen inte att inträffa förrän under andra halvåret nästa år. Dessutom kommer en relativt mild recession förmodligen inte att vara tillräcklig för att få inflationen under kontroll. Samtidigt räknar marknaden till och med in några räntesänkningar för nästa år.

Siffrorna från finansinstituten i USA pekar ännu inte på en recession. Även om aktien för det största, JP Morgan, sjönk med 4 procent på rapporten (efter att aktiekursen fallit med 30 procent i år), var försäljningen av betal- och kreditkort 13 procent högre under andra kvartalet jämfört med första kvartalet, och 15 procent högre än för ett år sedan. Lånen till konsumenter ökade med 7 procent och andelen nonperforming loan minskade. Totalt sett handlar det om mindre än 1 procent. Naturligtvis ökade JP Morgan även dessa intäkter, men när alla talar om en recession är det uppenbart. Inte ens Jamie Dimon vet hur ekonomin kommer att se ut om två år. Endast bolånen visar en tydlig avkastning, inte så konstigt efter en räntehöjning från 3 till 6 procent (nu 5,2 procent). Men det finns knappt några rörliga lån längre, nästan allt är fast i 30 år till mycket lägre räntor.

Dessutom är en bolåneränta på 6 procent fortfarande lägre än bolåneräntan under bostadsbubblan, men det är sant att den högre räntan i kombination med de höga huspriserna innebär att hus i USA har blivit ganska oöverkomliga för nya köpare. Dessutom har det byggts för lite i USA - goda nyheter för hyresvärdar på hyresmarknaden. Det faktum att färre hypotekslån beviljas innebär inte automatiskt att huspriserna sjunker eller att konsumenterna spenderar mindre.

Om man tittar på de olika indikatorer som pekar på en kommande recession finns det några tveksamma fall. Till exempel minskar antalet nya jobb jämfört med förra året, men historiskt sett finns det extremt många lediga platser och extremt låg arbetslöshet. Inte en signal om en recession.

Även antalet uppsägningar utanför jordbruket sjönk från 2,8 procent till 2,5 procent i maj, men bortsett från det är 2,8 procent fortfarande den högsta nivån under detta århundrade. Inte riktigt en indikator på en recession.



Antalet ansökningar om arbetslöshetsunderstöd ökar, men återigen från en extremt låg nivå. Det var bara under recessionen 1970 som antalet arbetslösa ansökningar var lägre än i dag, men då bodde det också 200 miljoner människor i USA, jämfört med drygt 300 miljoner i dag.

En bra indikator på en recession är avkastningskurvan, särskilt kurvan för 10-åriga minus 3-månadersräntan. Den är ännu inte negativ, men enligt prognoserna kommer den att vara det under fjärde kvartalet i år.

Samtidigt sänks vinstprognoserna och till och med ett slående antal företag nedgraderas, men märkligt nog orsakar detta ingen prispress.

Enligt flera investeringsbanker finns det därför ytterligare nedgång för amerikanska aktier om vinsterna pressas eller om räntorna stiger ytterligare till följd av ytterligare nedslående inflationssiffror.

Slutsatsen kvarstår fortfarande att sannolikheten för en recession överskattas av marknaden och att sannolikheten för ihållande inflation underskattas. Det kan bli en recession i slutet av 2023, men den kommer inte att vara tillräckligt djup för att få bort inflationen.

Av Chelton Wealth, 12 juli

Paritet

I morse var det för första gången på 20 år möjligt att köpa en euro med en enda dollar. En växelkurs på ett till ett är i finansvärlden känd som paritet. Vid årsskiftet var man tvungen att betala 1,13 dollar för att köpa en euro. I början av 2021 var det 1,23. Dollarn har en enorm uppgång, vilket påverkar den viktigaste finansmarknaden - valutamarknaden - i dessa dagar.

Alla Egyptens plågor

En växande rädsla för att centralbankerna kommer att höja räntorna ytterligare för att bekämpa inflationen, just när rädslan för en förestående recession sprider sig. En inverterad avkastningskurva, kraftiga fall i råvarupriserna och en nedåtgående konsumtion bidrar inte till att höja stämningen på aktiemarknaderna. I bakgrunden verkar det förödande kriget i Ukraina inte ha något slut i sikte och en energikris i Europa hotar om ryssarna permanent skulle stänga av gasleveranserna till Västeuropa.

Dominerande ställning

Allt detta har bidragit till en aldrig tidigare skådad uppgång för världens viktigaste valuta. Dollarn har traditionellt sett varit en populär tillflykt bland investerare i tider av turbulens. USA är trots allt den överlägset största och mest likvida marknaden. Och eftersom dollarn fortfarande har en mycket dominerande ställning är den också den säkraste. En flykt till dollar är därför inte så konstig.

Inte bakom kurvan längre

En annan faktor är att USA:s centralbank i flera månader har varit upptagen med att höja räntorna och har börjat strama åt sin breda penningpolitik. I detta avseende ligger USA långt före Europeiska unionen. Medan det länge hävdades att Federal Reserve låg bakom kurvan verkar detta nu vara allt mindre sant. Särskilt med tanke på de nu sänkta inflationsförväntningarna.

Energiberoende

I Europeiska unionen tycktes inflationen länge ligga efter den amerikanska, men den klyftan har nu mer än väl täppts till. Tack vare det ryska hotet om att eventuellt helt avbryta gasleveranserna till Europeiska unionen. Europeiska unionen har under de senaste decennierna gjort sig mycket beroende av import av rysk gas. Särskilt den tyska ekonomins affärsmodell, men även Italiens, tycks bygga på detta. Däremot är USA, delvis som ett resultat av skifferrevolutionen, i stort sett självförsörjande när det gäller energi.

Energi är avgörande

Under den kommande perioden kommer energin därför att visa sig vara den avgörande faktorn för den fortsatta utvecklingen av dollarn gentemot euron. Är EU:s beroende av rysk gas strukturellt betingat eller kan EU frigöra sig från den ryska björnens klor? Så länge detta inte är fallet kan man tala om en grundläggande omstrukturering av världsekonomin. En omstrukturering som inte kommer att gynna Europeiska unionen. Förenta staterna sitter i den heta stolen i denna energikris, medan Europeiska unionen bara kan hoppas på ett lyckligt slut.

Klimatförändringarna är bra för något

När politiken bygger på hopp har misstag begåtts i det förflutna. Decennier av slarv när det gäller vårt energiberoende kostar nu ett högt pris. Hur högt det priset kommer att bli beror delvis på vädergudarna. En hård vinter kan sätta det svårvunna samförståndet i Europeiska unionen under stor press. Kanske kommer den globala uppvärmningen ändå att vara bra för något och en mild vinter kommer att följa.

"Justerat för valutadifferenser"

För tillfället försvagas euron alltmer. Det hjälper inte heller till för att bekämpa inflationen. Många varor betalas trots allt i dollar. Särskilt för USA är den starka dollarn en fördel. Det är den hjälpande hand som Federal Reserve behöver för att bekämpa inflationsspöket. Den kraftigt höjda dollarn är dock till nackdel för de stora amerikanska multinationella företagen. De vinster som görs utomlands är lägre omräknade till dollar. Under de kommande veckorna kommer uttrycket "justerat för valutakursskillnader" att användas ofta när de många kvartalsresultaten offentliggörs.

Av Chelton Wealth, 11 juli

Boris Johnsons avgång från Downing Street 10 verkar oundviklig, men man vet aldrig med Boris. Johnson var förstås premiärministern som kampanjade på "Get Brexit Done" och hans avgång innebär oundvikligen ett större närmande till eurozonen. Johnsons ideologi binder inte den nya premiärministern (på grund av Johnson talades det om en hård brexit). Johnsons efterträdare kommer sannolikt att lyssna på lobbyföretag som förespråkar ett närmande till EU. Ingen väntar på ett handelskrig med EU. Detta innebär att en överenskommelse även kan nås om Nordirland. Så småningom kommer Storbritannien att ha en relation till EU som liknar Schweiz eller Norge (något som brexitörerna inte vill ha, men som var det mest sannolika scenariot från början). Detta innebär också att pundets förlust gentemot dollarn sedan brexitomröstningen (-20 procent) och gentemot euron (-11 procent) kan tas igen, nu när Johnson har lämnat fältet.

Den nya premiärministern måste försöka stabilisera den brittiska ekonomin. Nu verkar Storbritannien vara ett skolboksfall av stagflation, med en stagnerande ekonomi och en inflation som steg till 11 procent i oktober i år enligt Bank of England. Förvänta dig en mer traditionell konservativ politik. Det innebär också en stramare penningpolitik. Skatterna kan komma att sänkas, men den brittiska regeringens utgifter kommer sannolikt att minskas ännu mer. En recession kommer att accepteras som ett sätt att kontrollera inflationen. Dessutom kan man lätt hänvisa till Johnsons misstag för att förklara recessionen.

Johnsons avgång har ökat sannolikheten för att de konservativa kommer att vinna nästa val (januari 2025). Beroende på populariteten är det till och med möjligt att den nya premiärministern utlyser ett val tidigare.

Utmaningen för den nya premiärministern är inte så mycket Brexit utan framför allt att hitta en lösning på den stagnerande brittiska ekonomin. Mellan 2004 och 2019 ökade inkomsterna i Storbritannien med 12 procent (de övre 11 procenten och de nedre 2 procenten). Som jämförelse kan nämnas att inkomsterna under samma period ökade med 34 procent i Frankrike, 27 procent i Tyskland och 23 procent i Nederländerna.  Dessutom har Storbritannien den näst mest ojämna inkomstfördelningen av alla utvecklade länder efter USA.

Favorit till att efterträda Johnson enligt de konservativa är Ben Wallace, men han har meddelat att han inte kommer att konkurrera om ledarskapet. Wallace är finansminister och den enda kvarvarande i Johnsons kabinett. Dessutom är han populär på grund av sitt vapenstöd till Ukraina. Nadhim Zahawi kandiderar inte heller. Rishi Sunak gör det, och det gör även Liz Truss. Den sistnämnda skulle kunna kontrollera båda partiets flyglar. Det finns också Kemi Badenoch, Tom Tugendhat och Suella Braverman. När nästa premiärminister ska väljas kan parlamentsledamöterna först välja två kandidater från långlistan. Dessa kandidater kommer sedan att presenteras för de 100 000 medlemmarna i det konservativa partiet. Den parlamentariska processen kommer troligen att slutföras före sommaruppehållet (21 juli).

Av Chelton Wealth, 28 juni

Ett underskott i bytesbalansen brukar ses som ett tydligt tecken på makroekonomiska problem. Men varje underskott är ett överskott någon annanstans. När det finns många överskott och underskott uppstår en global obalans som kan orsaka instabilitet. Strax före den stora finanskrisen hade den globala obalansen nått upp till 3 % av BNP. Under den stora finanskrisen hade länder med underskott i bytesbalansen svårt att finansiera sig själva, men en svagare valuta och en allvarlig recession återställde snabbt balansen.

Under de senaste åren har den globala obalansen ökat igen. I procent av BNP är den nu 2,2 procent jämfört med 1,6 procent 2019. Råvaruländer och särskilt länder som producerar olja spelar en särskilt stor roll i detta, ännu mer än före den stora finanskrisen, då överskotten främst fanns i de länder i Asien där världens fabriker finns. Sedan dess har den amerikanska ekonomin fortfarande ett strukturellt underskott i bytesbalansen. Världen är fortfarande villig att finansiera amerikansk konsumtion, och allt detta tack vare privilegiet som reservvaluta. Detta är dock mindre extremt än tidigare. Under 2006 och 2007 var USA:s underskott i bytesbalansen cirka 6 procent, nu är det cirka 3,5 procent. Det hjälper naturligtvis att USA tack vare skifferrevolutionen har blivit ett oljeexporterande land igen.

Så snart oljepriserna stiger ytterligare kommer obalansen att öka ytterligare. En ytterligare ökning av oljepriset är fortfarande grundscenariot. På senare tid har dock oljepriset sjunkit något. Inte så mycket på grund av rädslan för en recession utan mer på grund av att den marginella säljaren (Ryssland) och den marginella köparen (Kina) har nått ett nytt jämviktspris på 93 US-dollar per fat. Nu har oljepriset inte sjunkit till 93 dollar per fat, men oljepriset befinner sig i backwardation och om man tittar på en tvåårig tidsram är 93 dollar nu på tapeten. Det råder fortfarande en ganska allvarlig brist på olja i världen. Vi håller på att ta slut på lagren och åtta av de tio största Opec-länderna kämpar för att uppfylla produktionsavtalen. Det har funnits en total brist på investeringar i åratal, och även med detta oljepris ligger investeringarna så långt efter att problemet bara blir värre.

Skillnaden mot situationen före den stora finanskrisen är att obalansen nu ökar vid en tidpunkt då den ekonomiska tillväxten avtar. Före den stora finanskrisen hade världsekonomin en stark tillväxt. I kombination med penningpolitiken skapade detta extremt gynnsamma finansiella villkor. Underskott kunde med andra ord finansieras ganska lätt. Nu är det just den svaga tillväxten som gör finansieringen så mycket svårare. Lösningen kan bara vara en svagare valuta tills det åter råder balans.

I en normal cykel borde en långsammare tillväxt och en stramare penningpolitik leda till lägre oljepriser och en snabb återgång till balans. Nu leder det ihållande höga (och förmodligen fortfarande stigande) oljepriset till att obalansen ökar. Det enda sättet att hantera denna obalans är genom valutan, som är det ultimata utloppet för varje ekonomi. Eftersom USA nu är en nettoexportör av energi påverkas knappast USA och därmed dollarn. Men andra länder med ökande underskott är det. Ta till exempel den japanska ekonomin. I flera år hade landet ett överskott i bytesbalansen, men på grund av det stigande oljepriset har detta plötsligt förvandlats till ett underskott. Den japanska yenen har försvagats ganska spektakulärt i år, vilket också beror på den skarpa kontrasten i penningpolitiken mellan BoJ och Fed. En annan region med ett kraftigt stigande underskott i bytesbalansen är euroområdet. Inom euroområdet är obalansen mycket synlig. Länderna i norr har absurda överskott och länderna i söder har betydande underskott. Euron är för mjuk för de norra medlemsländerna och tyvärr fortfarande för hård för de södra. Men denna obalans kan (ännu) inte korrigeras genom växelkurser eftersom vi har kopplat ihop våra valutor genom euron. Den kan bara lösas genom att lämna euron.

Eurozonen är alltså ett instabilt system i sig självt. En stor del av euroområdets energi kom från Ryssland. I själva verket betalades all denna energi i euro. Kanske beräknades den i dollar, men de pengar som flödade in i Ryssland kom tillbaka i form av ryssar som spenderade sina euro på fotbollsklubbar, lyxjakter och hus i London och Paris. Dessutom hade varje restaurang med respekt för sig själv en rysk avdelning på menyn, det vill säga den avdelning där vinflaskorna börjar från 1 200 euro per flaska. Om det fanns några pengar över parkerades de på europeiska konton. Oligarkerna insåg (felaktigt) att även de skyddades av rättsstaten. Till och med centralbanken vågade parkera reserver i euro. Den tiden är förbi; från och med nu måste Europa tjäna hårda dollar för att betala för sin energi. Om saker och ting går fel vill inte ens de arabiska oljeshejkerna och de kinesiska miljardärerna längre sätta in pengar i euroområdet. När allt kommer omkring kan det mycket väl bli deras tur i nästa konflikt. Det är vad som händer när man använder sin valuta som ett vapen. Så plötsligt finns det ett akut underskott i bytesbalansen, något som kan lösas genom en ytterligare försvagning av euron. Bara att den svagare euron orsakar mer inflation, något som centralbanken då måste bekämpa genom att höja räntorna (utom i Italien, eller hur?). Varje gång de finansiella villkoren snabbt försämras faller ett stort företag eller land. Det kan mycket väl vara så att det den här gången är eurozonens tur. I åratal har en sådan valutakris i Asien eller Latinamerika verkat långt borta från det förflutna, men snart kommer vi plötsligt att befinna oss mitt i den.

Av Chelton Wealth, 16 maj

Under de senaste sex veckorna har aktierna fallit varje vecka. Det har inte hänt sedan mitten av 2008. Om inte S&P 500 hade återhämtat sig i fredags, skulle den ha förlorat mer än 20 procent från sin topp förra året, den punkt där det finns en formell björnmarknad. Mer än 4 000 amerikanska aktier föll till sin lägsta nivå på 12 månader förra veckan. Den genomsnittliga aktien ligger till och med 40 procent under toppen.



Det finns flera orsaker till denna nedgång. Det började med vändningen i penningpolitiken i USA, det ögonblick då berättelsen om "tillfällig inflation" förvandlades till "ihållande inflation". Efter förra veckans amerikanska inflationsdata verkar det snarare vara fråga om en platåbildning än en ny topp i inflationen. Inflationen sprider sig också alltmer i ekonomin, inte bara i fråga om produkter utan också i fråga om tjänster. Klyftan mellan Core CPI (5,7 procent) och Core PCE (3,3 procent) ökar dock. Detta gör inte kommunikationen från Fed lättare. PPI-siffrorna visar att det fortfarande finns gott om inflation i pipelinen. När siffrorna för mars och april summeras finns det ingen tvåmånadersperiod i USA:s historia då producentpriserna har stigit så snabbt.



Det enda sättet att dämpa inflationen är att bromsa den ekonomiska aktiviteten. Med undantag för Bank of Japan och Peoples Bank of China gör centralbankerna nu detta. Marknaden verkar nu vara mer rädd för avmattningen än för hög inflation. Marknaden verkar fortfarande underskatta den långsiktiga inflationen. Denna rädsla för en inbromsning underblåses också av Feds uttalande om att det i stället för den avsedda mjuka landningen på sin höjd kan bli en "inte så mjuk" landning (softish). Å ena sidan indikerar Powell alltså att han är beredd att skada ekonomin, men å andra sidan skulle han också föredra att se en lägre aktiemarknad. Konsekvensen av en något mer komplicerad landning på ekonomin är trots allt att företagens resultat pressas. Medan de amerikanska aktierna korrigerade främst på grund av värdering fram till mitten av april har det knappast förekommit någon korrigering på grund av försämrade vinstutsikter.

Förutom inflationen, penningpolitiken och den avtagande tillväxten har aktiemarknaden naturligtvis inte fått någon hjälp av kriget i Ukraina och låsningarna i Kina. Det har också bidragit till att pressa ned priserna. En del investerare vågar köpa kraftigt nedgångna aktier, under devisen att alla dåliga nyheter är diskonterade i priset, och med tanke på den senaste tidens försämrade sentiment (se till exempel Fear & Greed-indikatorn) är ett rally på björnmarknaden efter sex veckors nedgång fullt möjligt.



I november värderades S&P 500 fortfarande till 21,5 gånger vinsten. Detta har nu sjunkit till helt rimliga 17 gånger vinsten, men det är vinsten som nu ifrågasätts. Dessutom har räntehöjningen fått riskpremien för aktier att sjunka snarare än att stiga. Siffrorna för det första kvartalet var fortfarande bra, men förväntningarna för det andra kvartalet har sänkts, medan förväntningarna för hela året är oförändrade. Detta innebär att det måste komma mer från det andra halvåret när tillväxten avtar, ingen bra kombination. För att kompensera för detta bör S&P 500 nu snarare ligga på 14 till 15 gånger vinsten. Frågan är bara om marknaden kommer att ta hänsyn till de försämrade vinstutsikterna nu eller först när de formellt bekräftas av företagen.

Förutom de lägre vinstmarginalerna finns det också frågan om inflation på lite längre sikt. Marknaden verkar utgå från att 80-90 procent av räntehöjningarna redan har diskonterats. Många räntehöjningar har faktiskt prisats in, men anmärkningsvärt nog kommer den förväntade räntetoppen inte att vara högre än inflationen. Detta trots att det krävs en positiv realränta för att bromsa ekonomin. Även om Powell vill framstå som Volcker finns det fortfarande en chans att om inflationsnivåerna sjunker något under andra halvåret kommer Fed att förklara att de monetära åtgärderna är effektiva och att man kan lätta lite på politiken. Detta skulle kunna leda till ett rally i aktier, men samtidigt skulle det lämna oss med relativt hög inflation under mycket längre tid.



I slutändan handlar allt om inflationsförväntningar. I det avseendet finns det tyvärr en perfekt storm. Många långsiktiga strukturella faktorer gör att inflationen stiger det här decenniet. Till exempel orsakar befolkningens åldrande mer inflation. Människor som i åratal arbetade en dag i veckan för sin pension kommer nu att konsumera den summan, samtidigt som de inte längre bidrar till ekonomin. Detta är per definition inflationärt. Jämförelsen med Japan citeras ofta, men den strukturella deflationen där var huvudsakligen en följd av att den dubbla bubblan sprack i början av 1990-talet, inte av åldrandet. En annan strukturell faktor är deglobalisering eller regionalisering, något som ökade i världen efter den ryska invasionen. Förutom globaliseringen har även telekommunikation och IT tidigare pressat priserna. De flesta IT-företag har nu blivit monopolister på grund av sina störande innovationer, inte en marknadsform som är känd för fallande priser. Det finns också en tydlig social rörelse bort från pendeln mellan kapital och arbete och mot arbetsfaktorn. Kanske kan de anställda, under tryck från sociala medier och med stöd av den ansträngda arbetsmarknaden, kräva en större andel av vinsten. Detta pressar ner vinsterna och skapar den fruktade löneprisspiralen. En annan strukturell faktor som orsakar mer inflation är den ändrade penningpolitiken för att lösa det höga skuldberget. Medan politiken före den stora finanskrisen (GFC) syftade till mindre inflation, så är det nu mer inflation (finansiell repression/reflation). Skulderna uttrycks trots allt alltid i nominell BNP. Mer inflation bidrar till att minska skulden i procent av inkomsten. Dessutom har politiken efter GFC och definitivt efter Corona blivit mycket mer keynesiansk, med en större roll för staten med många investeringsprogram, som faktiskt finansieras av centralbanken och, på det hela taget, mer inflation. 

Utöver dessa strukturella faktorer som leder till högre inflation finns den taktiska penning- och skattepolitiken som nu orsakar mer inflation. På kort tid har penningmängden ökat med 30 procent, och eftersom inflationen i första hand är ett monetärt fenomen ser vi nu baksidan. På kort sikt har denna 30-procentiga efterfrågeimpuls också orsakat problem i försörjningskedjorna och därmed en överhettning av ekonomin. Slutligen har vi kriget i Ukraina. Krig orsakar inte bara alltid mer inflation, utan det faktum att detta orsakar en oljechock och även en chock i livsmedelspriserna (1 av 8 kalorier i världen kommer från Ukraina och Ryssland) kompletterar bilden av den perfekta inflationsstormen. Det är praktiskt taget omöjligt att vända detta med Feds för närvarande avsedda politik. Fed måste tillfoga ekonomin och därmed marknaden mer smärta.



Resultatet blir först och främst att det kommer att pysa ut mer luft ur obligationsmarknaden. De senaste månaderna har varit snabba; fortsättningen kommer att vara mer gradvis. Högre räntor och inflation gör amerikanska aktier relativt dyra, också för att aktier utanför USA redan tidigare var billiga. När vi talar om aktiemarknaden i dag talar vi om amerikanska aktier eftersom två tredjedelar av den totala aktiemarknaden består av amerikanska företag och många aktiemarknader utanför USA är starkt korrelerade med den amerikanska aktiemarknaden. Det är kännetecknande för dyra aktier, de har en tung vikt i indexet. Så det kommer att ske en ytterligare rotation från de mer spekulativa sektorerna också, till exempel energi, gruvdrift, jordbruksföretag, skogsbruk osv. Dessa aktier har redan stigit kraftigt den senaste tiden, vilket gör det svårt för många investerare att köpa dem nu, men värdering och fundamenta motiverar ytterligare en fördubbling. Tiden närmar sig också då kinesiska aktier och råvaruaktier på tillväxtmarknader kommer att prestera bättre än aktier i länder där penninggalenskap har slagit till. Dollarn är fortfarande den säkra hamnen men kommer att försvagas på lång sikt, särskilt mot asiatiska valutor.

Av Chelton Wealth, 10 maj

Sinn Féin, IRA:s politiska gren, blev det största partiet i Nordirland med 27 mandat. De unionistiska protestanterna fick 25 platser. Närden irländska fristaten utropades 1921 förblev Nordirland ockuperat av britterna. Sinn Féins mål är återförening med Irland och detta jordskred har fört det mycket närmare. Det är möjligt att det kommer att hållas en folkomröstning om att ansluta sig till Irland och enligt avtalen från 1998 måste minst hälften av befolkningen samtycka. Dessutom måste London godkänna en sådan folkomröstning.

Val till den nordirländska församlingen

Enligt de senaste opinionsundersökningarna vill nu en tredjedel av befolkningen ansluta sig till Irland. Detta kan komma att förändras så snart en hård gräns återigen dras mellan Irland och Nordirland. Anledningen till att unionisterna förlorade är inte bara att de inte längre är i majoritet (unionisterna har visserligen 17 000 fler röster, men fördelningen av platserna är ett resultat av distriktssystemet), utan det beror också på det stora missnöjet med Brexit och framför allt Nordirlandsprotokollet. Som en följd av detta finns det nu en (handels) gräns mellan Nordirland och resten av det inte längre så Förenade kungariket.

Hur kontrollerna mellan Storbritannien och Nordirland fungerar

Nu vill unionisterna bara ingå i en regering med Sinn Féin om problemen kring Nordirlandsprotokollet löses. Med det är en omöjlig koalition. Den brittiska regeringen skulle då behöva omförhandla Brexit och London har förstås inte de starkaste korten, särskilt inte mot Macron som just har valts för en andra mandatperiod. Dessutom inspirerar denna seger till strävan efter självständighet för Skottland och nu även för Wales. Det är osannolikt att Europeiska unionen kommer att stödja skottarnas eller andra delar av Storbritanniens självständighet. Särskilt ett land som Spanien vill inte skapa ett prejudikat för katalansk eller baskisk självständighet.

Redan i samband med Brexit-omröstningen stod det klart att en röst för Brexit skulle vara en röst mot Storbritannien. Många länder i Europeiska unionen har liknande problem som Storbritannien. Europa består egentligen av mer än 100 regionala områden med ofta påtvingade nationalstater ovanför. I takt med att dessa nationalstater överför mer och mer av sin suveräna makt till Europa, urvattnas kopplingen mellan väljare och politiker. Detta ger ny kraft åt regionala partier. Europas styrka ligger i dess enhetlighet och inte i en europeisk enhetsstat som leds av Frankrike och Tyskland. Det krävs mer politisk makt för de olika regionerna för att ett enat Europa ska bli en framgång, men nationalstaterna kommer inte att vilja ge upp sin makt så snabbt.

Indirekt bidrog kriget i Ukraina till Sinn Féins seger, eftersom partiets viktigaste dagordning under valet var social, bland annat de kraftigt stigande priserna till följd av brexit och den ryska invasionen. Nästa år hålls val i bland annat Italien och Spanien. Där kommer de ekonomiska förhållandena att spela en större roll för resultatet än i det senaste franska valet. Förutom de negativa effekterna av den kommande recessionen i Europa har den kraftiga prisökningen en negativ effekt på indexet för politisk osäkerhet. Tänk på att Europeiska unionen, och med den euron, fortfarande är ett divergerande system. Frankrike är bara en recession från Italien och ECB:s främsta uppgift är framför allt att bevara euron (ingen euro, ingen ECB), varför även inflationsbekämpning kommer i andra hand.

Av Chelton Wealth, 28 april

Den amerikanska aktiemarknaden hade en dålig dag i fredags, en dålig vecka, en dålig månad och ett dåligt år också. Om detta fortsätter kommer 2022 att bli det sämsta året för amerikanska aktier sedan 1974. Som om det inte vore nog är det också ett extremt dåligt år för obligationer. Obligationsmarknaden är på väg mot det sämsta resultatet sedan 1920. Så mycket för den neutrala portföljen. Orsaken är lika enkel som den är allvarlig. Federal Reserve, systemet av amerikanska centralbanker, har vridit sin politik på ett sätt som till och med Paul Volcker skulle ha avundats. Fed är fast besluten att både bromsa ekonomin och ta bort likviditet från det finansiella systemet. Två hårda slag för finansmarknaderna. Detta är aldrig en smidig process, men den nuvarande hastigheten är anmärkningsvärd. Det är också den tidpunkt då risken för finansiella olyckor snabbt har ökat.

Enligt Feds terminsmarknad finns det nu en 90-procentig chans att Feds styrränta kommer att ligga på 1,5 procent i juni. Den här veckan kommer Fed sannolikt att höja styrräntan med en halv procent. Det finns nu en 75-procentig chans att styrräntan kommer att vara högre än 3 procent i slutet av året. I början av året räknade marknaderna fortfarande med en styrränta på 1 procent i slutet av året. Fed vill dämpa efterfrågan, skapa färre jobb, minska investeringarna och kyla ner konsumtionen. Den amerikanska avkastningskurvan är nu platt som ett mynt, vilket tyder på att Fed kommer att lyckas. Även om Fed i skrivande stund bara har höjt räntorna en gång med en fjärdedel har tillkännagivandena redan fått effekt. Bolåneräntorna i USA ligger över 5 procent, upp från 3 procent i början av året. Detta innebär naturligtvis att ansökningarna om nya hypotekslån minskar och att färre hus säljs. Feds politik gör också att dollarn blir stark mot så gott som alla valutor, vilket inte är bra för amerikanska exportörer. De amerikanska inköpscheferna ser att utsikterna försämras. Fed behöver inte göra jobbet på egen hand. Kinas låsningar sedan mars har bromsat export, produktion, konsumtion, investeringar och fastighetsmarknaden i landet. Sammantaget sker detta så snabbt att man till och med kan fråga sig om det finns någon tillväxt kvar i Kina överhuvudtaget. När den andra ekonomin (den första utifrån köpkraftsparitet) inte går bra påverkar det även världsekonomin. För övrigt slår nedgången i Kina hårdare mot Europa än mot USA, och i Europa får Fed hjälp av den ryska invasionen av Ukraina. Detta kommer med största sannolikhet att orsaka en allvarlig recession på den europeiska kontinenten.

Fed får också hjälp av att likviditeten i det finansiella systemet torkar ut. Fed är på väg att genomföra en kvantitativ åtstramning, men har faktiskt redan börjat göra det. Det kallas också plötslig smygande kvantitativ åtstramning. Den amerikanska regeringen tar emot mycket skattepengar den här tiden på året. Det drar pengar ur systemet, eftersom intäkterna inte omedelbart spenderas. Fed drar också ut pengar ur systemet via repomarknaden. Det är alltså inte så konstigt att investerare säljer aktier och obligationer. Den stora frågan är naturligtvis om politiken hittills har varit tillräcklig för att vända inflationen. Vi har förmodligen sett toppen, men jag är rädd att inflationen kommer att vara mer ihållande i år och nästa år än vad marknaderna och även Fed för närvarande antar. Stigande energi- och livsmedelspriser driver på högre löner. Trots högre inflation fortsätter konsumenterna att spendera. Uppenbarligen krävs det en recession eller en kraftig korrigering av aktiemarknaden för att bromsa den växande konsumtionen. Detta minskar sannolikheten för en mjuklandning. Dessutom gör strukturella faktorer att inflationen kan förbli hög. Dessa inkluderar en åldrande befolkning, deglobalisering, den kostsamma energiomställningen och det faktum att Kina inte längre vill vara världens deflationsmotor. Sedan finns det också tillfälliga faktorer som gör att inflationen blir högre. Till exempel är krig alltid inflationsdrivande. Det leder också till högre oljepriser, och eftersom det går många dagar mellan produktion och konsumtion av olja måste allt detta förfinansieras. Med 100 miljoner fat per dag uppgår detta till många hundra miljarder, som alla försvinner som likviditet. Problemen i försörjningskedjorna har också ökat i år. Dessutom svänger pendeln mellan arbete och kapital allt mer i arbetets riktning. De sociala medierna spelar en stor roll i detta. De sociala medierna har redan sett till att hanteringen av koronakrisen var mycket mer kraftfull än vanligt, att sanktionerna mot Ryssland också var mycket hårdare än vanligt och att arbetstagarnas makt nu också är mycket starkare än vanligt. Fackföreningar är överflödiga, en bojkott i sociala medier räcker för att se till att arbetstagarna får sin vilja igenom.

Fed får också hjälp av att likviditeten i det finansiella systemet torkar ut. Fed är på väg att genomföra en kvantitativ åtstramning, men har faktiskt redan börjat göra det. Det kallas också för plötslig smygande kvantitativ åtstramning. Den amerikanska regeringen tar emot en hel del skattebetalarnas pengar den här tiden på året. Det drar pengar ur systemet, eftersom intäkterna inte omedelbart spenderas. Fed drar också ut pengar ur systemet via repomarknaden. Det är alltså inte så konstigt att investerare säljer aktier och obligationer. Den stora frågan är naturligtvis om politiken hittills har varit tillräcklig för att vända inflationen. Vi har förmodligen sett toppen, men jag är rädd att inflationen kommer att vara mer ihållande i år och nästa år än vad marknaderna och även Fed för närvarande antar. Stigande energi- och livsmedelspriser driver på högre löner. Trots högre inflation fortsätter konsumenterna att spendera. Uppenbarligen krävs det en recession eller en kraftig korrigering av aktiemarknaden för att bromsa den växande konsumtionen. Detta minskar sannolikheten för en mjuklandning. Dessutom gör strukturella faktorer att inflationen kan förbli hög. Dessa inkluderar en åldrande befolkning, deglobalisering, den kostsamma energiomställningen och det faktum att Kina inte längre vill vara världens deflationsmotor. Sedan finns det också tillfälliga faktorer som gör att inflationen blir högre. Till exempel är krig alltid inflationsdrivande. Det leder också till högre oljepriser, och eftersom det går många dagar mellan produktion och konsumtion av olja måste allt detta förfinansieras. Med 100 miljoner fat per dag uppgår detta till många hundra miljarder, som alla försvinner som likviditet. Problemen i försörjningskedjorna har också ökat i år. Dessutom svänger pendeln mellan arbete och kapital allt mer i arbetets riktning. De sociala medierna spelar en stor roll i detta. De sociala medierna har redan sett till att hanteringen av koronakrisen var mycket mer kraftfull än vanligt, att sanktionerna mot Ryssland också var mycket hårdare än vanligt och att arbetstagarnas makt nu också är mycket starkare än vanligt. Fackföreningar är överflödiga, en bojkott i sociala medier räcker för att se till att arbetstagarna får sin vilja igenom.

I nästan varje likviditetskris under de senaste decennierna inträffar olyckor i det finansiella systemet. Orsaken är att skulderna är för höga, men en finanskris handlar aldrig om solvens, utan om likviditet. I en likviditetskris kan plötsligt existerande skulder inte längre refinansieras. Det krävs mindre för att komma till Minsky-ögonblicket. Skillnaden mot de senaste decenniernas likviditetskriser (t.ex. Mexikokrisen, den japanska dubbelbubblans sprängning, dotcom-bubblan, eurokrisen osv.) är att inflationen denna gång är så hög. Varje tidigare kris orsakade deflation, inte inflation. Det gör det nu svårt för Fed att ge en hjälpande hand när det går snett. Marknaderna inser förmodligen inte ännu att Fed-putoptionen är borta för tillfället, eller åtminstone att strike på denna säljoption är mycket lägre än vad alla tror. Dessutom är den starka dollarn inte bra för Europa, som snart inte längre kommer att kunna köpa sin energi i euro, utan endast i hårda dollar som måste tjänas in först. Detta kommer förmodligen att innebära att de långa räntorna måste stiga i Europa. Eftersom Japan för närvarande håller fast vid en fast tioårig ränta (yield curve targeting) försvagas yenen snabbt, vilket snabbt förbättrar Japans konkurrenssituation jämfört med Europa, Förenta staterna och till och med Kina. Det enda sättet att lösa detta är att de långa räntorna stiger även i Japan. Detta innebär att kranen kommer att stängas av inte bara i USA utan även i Europa och Japan. Nu måste vi ta reda på vilket land, vilken bank eller vilket storföretag som kommer att få problem den här gången.

Av Chelton Wealth, april 28

Den japanska regeringen har länge drivit på för en svag yen. En svag valuta ledde till högre vinster för japanska exportörer och till mer importinflation, vilketär praktiskt om man försöker få upp inflationen. Samtidigt är japanerna mycket rika, men de får ingen avkastning på sina besparingar i själva landet. Japanerna lånar därför ut pengarna i andra valutor och för att öka resultatet lite mer lånar de gärna ut lite mer i yen.

I Japan är det kvinnan som ansvarar för familjens ekonomiska angelägenheter, och på så sätt föddes den ordspråksmässiga Mrs Watanabe, stereotypen för en av världens ledande valutahandlare. Närhelst det rådde stress i det finansiella systemet minskades fru Watanabes positioner, vilket automatiskt orsakade en efterfrågan på yen. Resultatet blev att den japanska yenen, liksom dollarn och schweizerfrancen, fungerade som en säker hamn, något som också kan spela en viktig roll i en investeringsportfölj.

I år försvagas yenen, trots kriget i Ukraina. En av orsakerna är den kraftiga ökningen av råvarupriserna. Dessa handlas i dollar eller eventuellt i renminbi, men inte i yen (bortsett från Azuki Red Beans). Som en följd av detta försämras Japans handelsbalans och därmed yenen. Ett annat skäl är att Fed och andra centralbanker kommer att höja räntorna. Det förväntas också allmänt att ECB kommer att höja räntorna, medan marknaderna förväntar sig att Bank of Japan inte kommer att göra någonting. För Watanabe innebär större ränteskillnader också att det har blivit mer intressant att låna i yen och sälja i dollar.

Resultatet är att vi nu har en undervärderad aktiemarknad och en undervärderad valuta, en attraktiv kombination i sig själv. Men marknader kan förbli undervärderade under lång tid. Det viktiga är att det kommer att ske grundläggande förändringar som leder till en större uppvärdering av japanska aktier och/eller den japanska valutan. För övrigt är det japanska näringslivets känslighet för yenen inte så illa; mycket produktion har lagts ut till delar av Asien och är nu lokaliserad till länder som Vietnam och Thailand.

Japan konkurrerar inte med sina produkter med andra länder i Asien, inte ens med USA. Japans främsta konkurrent är Europa och särskilt Tyskland. Toyotas konkurrent är Volkswagen och inte till exempel GM. Toyotas högre segment är Lexus och det är främst en konkurrent till Mercedes. Även när det gäller kapitalvaror (robotar), läkemedel, återvinning och alternativ energi finns de japanska företagens konkurrenter huvudsakligen i Europa. Nu när hela världen har problem med försörjningen, särskilt när det gäller långa kedjor, har japanska företag plötsligt en extra konkurrensfördel i Asien. Volkswagen eller Mercedes kan inte levereras i Kina på ett tag, men Toyota eller Lexus kan det. Med den nuvarande svaga yenen är det nu dags för japanska företag att ta marknadsandelar från Europa. Dessutom skulle Kina förmodligen hellre samarbeta med Japan än med till exempel Tyskland. Om sanktioner införs mot Kina kommer detta land att ha mer kontroll över det närliggande Japan än över det avlägsna Tyskland.

Även om faktorer som handelsbalansen och penningpolitiken inte gynnar yenen är valutan redan kraftigt undervärderad och många fru Watanabes är nu korta yen. Denna kombination säkerställer att Japan kan fortsätta att spela sin roll som en säker hamn i framtiden, även i samband med global finansiell stress.

Av Chelton Wealth, 12 april

De cirka tre decennier som sammanföll med Bretton Woods-systemet ses ofta som en tid av relativ stabilitet, ordning och disciplin. Men med tanke på att det tog nästan 15 år efter Bretton Woods-konferensen 1944 innan systemet blev fullt fungerande, och att det även då fanns många tecken på instabilitet, är det uppenbart att det inte är lätt att upprätthålla ett sådant system. Bretton Woods var snarare en övergångsfas till en ny internationell monetär ordning som vi fortfarande lever med i dag. Bretton Woods gav upphov till institutioner som IMF och Världsbanken som tillsammans med FN:s säkerhetsråd var avsedda att garantera stabilitet. När detta system fick problem i början av 1970-talet skapades G7, 1998 blev det G8 med Ryssland och sedan 1999 har man talat om G20. Men systemet har börjat krackelera.

USA vill inte delta i ett G20-möte där även Ryssland är närvarande. Även säkerhetsrådet visar sig vara en tandlös tiger. Chansen för FN:s säkerhetsstyrkor i Ukraina är noll, oavsett hur stort folkmordet eller brotten mot mänskligheten är. IMF ska främja finansiell stabilitet, ekonomisk tillväxt och internationell handel, en roll som är alltmer tvivelaktig efter den stora finanskrisen. Världsbanken identifieras med globalisering, medan regionaliseringen har pågått i nästan 15 år. Det verkar vara dags för en ny världsordning, med nya institutioner och nya avtal.

Det verkar som om hela världen går samman för att fördöma den ryska invasionen, men det finns också viktiga länder som har avstått från att rösta. Utanför Europa och USA spelar kriget på den europeiska kontinenten en mycket mindre roll, precis som krigen i Afrika och Mellanöstern också bara får kort uppmärksamhet från västvärlden. Länder som Sydafrika, Indien eller Kina och fler tillväxtländer vägrar att fördöma Ryssland. Länderna i Mellanöstern försöker också täcka sig för den kommande kinesisk-ryska dominansen, särskilt nu när amerikanerna har blivit självförsörjande på olja och deras image har fått en smula stryk efter att ha lämnat Afghanistan. Amerikanernas säkerhetsparaply har försvunnit. Därmed frigör sig dessa länder också från det system som uppstod genom Bretton Woods.

En reservvalutas dominans slutar vanligtvis med krig, och samtidigt är kriget också grunden för ett nytt monetärt system. För närvarande har särskilt Kina stora planer på att bli mindre beroende av euron och, med tanke på sanktionerna mot Ryssland, mindre beroende av SWIFT.

Förra veckan hävdade Zhang Yanling från PBoC att sanktionerna mot Ryssland skulle få USA att förlora trovärdighet och undergräva dollarns hegemoni. Kina vill säga adjö till dollarn förr snarare än senare. Nu har dollarns slut förutspåtts så många gånger, men i praktiken är det mycket mindre lätt. Ett kännetecken för en reservvaluta är att alla accepterar den och kan arbeta med den, på samma sätt som internationellt sett alla tar engelskan för given, och Windows för given som ett driftsprogram. 


Dollarn har använts som vapen tidigare, men då handlade det främst om att blockera terroristers pengar eller i mycket specifika fall som att blockera Irans kärnvapenprogram. Att rikta sig ekonomiskt mot ett helt land, inklusive dess centralbank, är nytt. Det är till exempel anmärkningsvärt att man i förra veckan tillkännagav sanktioner även mot Putins döttrar. Det faktum att Schweiz samarbetar fullt ut med genomförandet av sanktionerna kan också ses som ett stort steg. Under andra världskriget var nazisternas pengar alltid säkra i Schweiz, men ryssarna, araberna och kineserna kan inte längre lita på det. En attraktiv egenskap hos västerländska valutor för utlänningar har alltid varit förekomsten av rättsstatsprincipen. Den erbjöd skydd för alla, men nu verkar ett ryskt efternamn vara tillräckligt för att beslagta hus, båtar och bankkonton. Det faktum att vissa europeiska medlemsstater har svårt att beslagta ryska tillgångar innebär snarare att det finns något kvar av rättsstaten. Dessutom sammanfaller de ryska sanktionerna med det monetära vansinnet i samma grupp av västländer som underminerar köpkraften hos olika valutor. Det finns en överlappning mellan länder som uppenbarligen har valt att underminera sin egen valuta och stödja de tunga finansiella sanktionerna mot Ryssland och en grupp länder som är angelägna om att bevara köpkraften och ta avstånd från de finansiella sanktionerna mot Ryssland. 

PBoC har en disciplin som liknar den som Bundesbank tidigare haft, och många tillväxtländer har reagerat energiskt på stigande inflation, i skarp kontrast till exempelvis ECB och, tills nyligen, Fed. Spridningen mellan en kinesisk statsobligation och en amerikansk statsobligation har minskat till 10 baspunkter, trots att kärninflationen i Kina är mer än 5 procentenheter lägre än i USA. Plötsligt får detta valutor från tillväxtmarknader att se mycket attraktiva ut.

Att ta farväl av en reservvaluta tar många år. I det avseendet kan dollarn hålla ut ett tag till. Detta gäller inte andra västerländska valutor, i länder som var inblandade i sanktionerna. Det är möjligt att många länder föredrar att hålla dollar framför euro, om så bara på grund av ECB:s penningpolitik och eurozonens känslighet för kriget i Ukraina. Dessutom kan premien i schweizerfrancen snabbt försvinna på grund av att dess viktigaste kunder (ryssar, araber och kineser) skäms. Även den japanska yenen kämpar för att behålla sin ställning som en säker hamn. Det finns inte många alternativ, även om utsikterna för många tillväxtvalutor snabbt förbättras.

Av Chelton Wealth, 4 april

Sedan Marshallplanen lanserades har den amerikanska dollarn varit världens obestridda reservvaluta. En reservvalutas viktigaste uppgift är att tillhandahålla likviditet för resten av världen. Detta är endast möjligt om det finns ett permanent underskott i bytesbalansen. Detta underskott är ett direkt resultat av reservvalutans övervärdering i förhållande till de flesta andra valutor. Denna övervärdering gör att den traditionella råvarusektorn blir allt mindre med tiden. Detta innebär att reservvalutaekonomin måste specialisera sig på högteknologi, tjänster och mer specifikt finansiella tjänster. Reservvalutans roll är att återvinna överskottsbesparingar till skulder, i det här fallet statspapper, som sedan kan omvandlas tillbaka till aktier. Detta gynnar den finansiella sektorn. Detta förklarar varför City of London blev världens finansiella hjärta, och sedan Wall Street efter att Marshall tog över.

Den strukturella övervärderingen av dollarn gjorde det möjligt för industriföretag utanför Förenta staterna att gynnas. Den extra avkastningen blev synlig i form av ett högt sparande, först i Japan och senare i Kina. Trump har försökt eliminera denna extra avkastning, och därmed besparingarna, genom höga handelstullar. Dessa handelstullar motsvarar en devalvering av den amerikanska valutan för producenter utanför USA. Detta förklarar delvis den amerikanska aktiemarknadens goda resultat jämfört med marknaderna utanför USA. Den långsiktiga avkastningen på amerikanska aktier och aktier utanför USA är lika stor. Så om den amerikanska aktiemarknaden har gått bra den senaste tiden är det dags för en motsatt rörelse, bara för att bli frustrerad över att Biden på vissa sätt är mer extrem än Trump.

Det finns triljoner dollar i utestående skulder hos icke-amerikanska regeringar och företag. Dessa parter antar att de alltid kan finansiera sig i amerikanska dollar. Men de amerikanska myndigheterna har gjort dollarn till ett vapen. Så gott som alla finansinstitut är verksamma i USA och måste därför följa amerikanska bestämmelser som gäller över hela världen. Länder som Iran, Sudan och Venezuela har redan fått uppleva vad det innebär när de inte längre har tillgång till internationella betalningar. Nyligen lades Ryssland till på listan; till och med den ryska centralbanken kan inte längre få tillgång till sina dollarreserver.



Det monetära vansinnet i euroområdet och Förenta staterna gör det ointressant att inneha dollar eller euro. Förutom att räntorna är för låga leder denna politik till att inflationen stiger. Nu när det verkar som om även centralbankerna kan förlora alla sina pengar i euro och dollar minskar populariteten för dessa två valutor ytterligare. Ingen kommer att hålla reserver i ett land där de snabbt kan konfiskeras. En stor del av världshandeln sker i dollar, men gradvis minskar dollarandelen som ett resultat av detta. Denna rörelse har påskyndats av den ryska invasionen.



Sedan den stora finanskrisen har Kina försökt att bli mindre beroende av USA och den amerikanska dollarn. Ett sätt att göra detta är att stärka de finansiella banden med länder i Asien. På samma sätt som Marshallplanen hade en utjämnande effekt på de europeiska räntorna kommer räntorna i det stora asiatiska handelsblocket också att konvergera mot räntorna på den kinesiska renminbin. Tillkomsten av den digitala renminbin kommer att påskynda denna process.

Av Chelton Wealth, 28 mars

Utgångspunkten för alla finansiella obalanser är i slutändan valutan. Samtidigt är detta också en stor risk för en valutaunion som euroområdet. Ömsesidiga obalanser måste lösas på ett annat sätt, vilket går ut på att säga att vi alla ska bli som Tyskland, Germaniseringen av Europa, något som har kommit närmare med den nya Östpolitiken. Men å andra sidan. Länder som har mycket skulder och en egen valuta, till och med Japan, kan alltid betala av sina skulder fullt ut. Den stora frågan är bara vad valutan kommer att vara värd då.

För närvarande är yenen undervärderad i köpkraftsparitet, och under de senaste månaderna har valutan pressats ytterligare (särskilt mot den amerikanska dollarn). Detta beror främst på stigande råvarupriser, vilket innebär att Japan nu har ett växande handelsunderskott. Landet importerar 80 procent av alla sina energibehov och har i övrigt knappt några råvaror till sitt förfogande. Sedan har vi de ökande skillnaderna i penningpolitiken. Detta har lett till att skillnaden i räntor jämfört med USA har ökat. Där Federal Reserve har börjat höja räntorna anger Kuroda från Bank of Japan att centralbanken endast kommer att reagera på inflationen och inte på valutan. Och skillnaden i inflation mellan USA (7,9 procent) och Japan (1,3 procent) är mycket större än ränteskillnaden. Japan är det enda land där det finns en faktisk målstyrning av avkastningskurvan, och det fungerar så bra att centralbanken faktiskt knappt behöver köpa fler obligationer.

Politikerna i Japan har länge styrt mot en svag yen. Det är trots allt bra för exportföretag. Det höjer visserligen kostnaden för varor som måste importeras,men den tillhörande inflationen är en trevlig bonus i ett land som har kämpat med deflation i årtionden. Politiken att försvaga yenen har gjort det möjligt för landet att bygga upp stora valutareserver. Mer än 90 procent av Japans statsskuld innehas av japanerna. Dessutom är problemet inte så mycket skulden som det faktum att landet inte växte under årtionden. Det fanns en sådan tillväxt per capita, men på grund av den åldrande befolkningen så krymper arbetskraften. Skulden brukar uttryckas i procent av BNP. I Japan ligger den på cirka 250 procent. Justerat för de höga valutareserverna på 1 400 miljarder dollar (delvis på grund av handelsöverskottet och delvis på grund av riktad politik för att försvaga yenen) och det faktum att ekonomin inte har vuxit i balans sedan 1990 (USA:s har mer än tredubblats under samma period), kan denna skuldprocent nyanseras. Dessutom är japanerna rika eftersom skattesystemet i Japan är mer likt USA, men regeringen på utgiftssidan är mer lik en europeisk välfärdsstat. Så problemet med statsskulden kan lösas, men eftersom mer än hälften av statsskulden nu är i händerna på centralbanken (pocket-to-card) är det faktiskt ett icke-problem.

Eftersom japanska sparare är rika men inte kan få avkastning i yen har japanska investerare (främst kvinnor, eftersom det är kvinnorna i Japan som förvaltar familjeförmögenheten) varit aktiva på de internationella marknaderna i flera år. Pengarna placeras i valutor med högre avkastning, även med hävstång, och i kombination med en svag yen ger detta utmärkt avkastning. Den arketypiska investerande fru Watanabe löper faktiskt bara en risk och det är när det är kris i världen. Då vill alla säga adjö till alltför riskfyllda positioner med hävstång och fru Watanabe flyr också tillbaka till yenen. Detta garanterar att den japanska yenen också skulle kunna spela rollen som tillflyktsort vid sidan av Förenta staterna och Schweiz.



Tidigare skulle den finansiella stressen i år ha fått yenen att stärkas, men handelsunderskottet och skillnaderna i penningpolitiken har faktiskt försvagat yenen gentemot dollarn. Det är möjligt att yenen också har fallit offer för att dollarn och euron används som vapen i kampen mot Ryssland. Japan har snyggt följt detta och den ryska centralbanken kan inte heller få tillgång till sina yen-denominerade tillgångar. Genom att också använda yenen som ett vapen har ryssarna, och med dem araberna och kineserna, plötsligt mindre behov av yen. De skulle hellre välja till exempel renminbi. Watanabe spekulerar nu i en återhämtning av yenen. Det är i sig inte så konstigt eftersom inflationsskillnaderna mot USA kommer att minska under resten av året och en antydan från Bank of Japan om att politiken kommer att stramas åt räcker för att sätta yenen i rörelse. Då kan yenens strukturella undervärdering mycket väl förvandlas till en premie. 

Japanska företag har bättre förutsättningar än tidigare att föra över högre kostnader på kunderna. Sannolikheten ökar att inflationen i Japan äntligen kommer att överstiga 2 procent. Japanska företag är inte heller längre lika beroende av en svag yen, eftersom mycket produktion har lagts ut till olika länder i Asien. Behovet av en billig valuta finns inte längre. I Japan, mer än på andra marknader, lönar det sig att investera aktivt. Under de senaste decennierna var det relativt enkelt; de som inte investerade i japanska finansbolag uppnådde en överprestation. Det återstår att se om detta fortfarande kommer att vara fallet när inflationen strukturellt överstiger 2 procent. Efter den dubbla bubblan 1990 gjordes dessutom gradvis en skillnad mellan det gamla Japan och det nya Japan. Japaner är otroligt bra på att förbättra en befintlig produkt. Tyvärr ligger mycket av mervärdet "utanför boxen". Det är just detta som avgör Silicon Valleys framgång. Det är där som allt annat än perfekta produkter kommer ifrån, men de är innovativa och har stor framgång. Numera är kvaliteten från dalen lyckligtvis bättre, men jag har förbannat Microsoft flera gånger tidigare på grund av den blå skärmen som visade att systemet hade dött, en av anledningarna till att den här texten skrivs på en Mac.

Den japanska aktiemarknaden är praktiskt taget oförändrad i yen i år, avkastningen pressas ned av yenen. Värderingen av japanska aktier är fortfarande extremt attraktiv. Företagen har inga skulder i balansräkningarna. Tidigare betraktades Japans ekonomi som en "garanti för världsekonomin" på grund av dess höga rörelseskuldsättning, vilket innebar att den japanska aktiemarknaden presterade särskilt bra när den globala ekonomiska tillväxten tog fart starkare än väntat. Detta är nu inte längre fallet, utan japanska företag gynnas faktiskt mycket mer av strukturella trender som energiomställningen, cirkulär ekonomi och till och med avglobalisering, eftersom produktion i Japan ses som mycket säkrare än i till exempel Kina, Taiwan eller till och med Sydkorea.

Av Chelton Wealth, 21 mars

Vladimir Putin talar flytande tyska eftersom han tidigare arbetade för KGB i Dresden. Han kallar sig själv för en expert på tysk kultur. Det är samma Putin som nu är orsaken till en verklig revolution i tysk politik. Dagen efter den ryska invasionen av Ukraina gick alla dogmer överbord.




Det började med avskrivningen av Nordstream 2, gasledningen från Ryssland direkt till Tyskland. Innan dess avfärdade tyska politiker den som ett privat projekt utan geopolitisk dimension. När den dimensionen kom var Nordstream 2 dödsdömd. Den nya förbundskanslern Scholz började sedan stänga av ryska banker från SWIFT-systemet, och den redan anmärkningsvärda koalitionen av gröna, socialdemokrater och liberaler, undertecknade en lång lista med sanktioner mot ryska institutioner och personer. Målet: fullständig ekonomisk, finansiell och politisk isolering av Ryssland under Putin.



Det var ett definitivt avsteg från den Ostpolitik som inleddes av socialisten Willy Brandt, där förbindelserna med Moskva faktiskt stärktes. Den största överraskningen var den tyska upprustningen i kombination med att landet självt skickar vapen till Ukraina. Detta kommer förmodligen att bli den största chocken för Putin. Det är bara 800 kilometer från Dresden till Lemberg, dagens Lviv, och i Putins ögon är det krigiska Tyskland tillbaka på världsscenen. Den tyska armén, som knappt kan försvara sitt eget territorium, fick i ett slag ytterligare 100 miljarder euro för att rusta upp landet. Debatten om amerikanska kärnvapenstridsspetsar i Tyskland är borta, det fanns till och med ett mea culpa från de gröna och socialisterna om att de hade sett fel hela tiden. Tyskland är inte längre bron mellan öst och väst. Dialogen har ersatts av avskräckning. Nationella tyska intressen har återigen företräde och det enda sättet att stoppa Putin är med våld. Preussarna har återigen övertaget i den tyska politiken.




Den tyska revolutionen har gjort att landet nu ligger mer i linje med andra europeiska länder. På grund av sitt krigsförflutna hade Tyskland alltid haft en pacifistisk undantagsställning inom Europa, särskilt när det gällde militära eller utrikespolitiska frågor. Delvis på grund av att Tyskland inte längre kunde skryta med en stor armé, blev landet Exportweltmeister. Stridsvagnar ersattes av BMW. Landet blev en demokrati utan fiender. Många decennier av demilitarisering följde, värnplikten avskaffades, i sin pacifism kände sig de postmoderna tyskarna till och med överlägsna igen. Gasledningen Nordstream 2 var avsedd att säkra rysk gas till Tyskland, på grund av eventuella militära risker i länder som Ukraina, Polen och resten av Östeuropa. Den gjorde det möjligt för landet att sluta använda kärnkraft, vilket ytterligare ökade dess beroende av rysk gas. Åren av antimilitarism, då tyska soldater spottades på på gatorna, var över. Det krävdes visserligen ett nytt krig på den europeiska kontinenten för att tyskarna skulle ändra kurs. Putin lyckades ändra Tysklands historia i ett enda slag, även om han inte kommer att vara nöjd med resultatet.

Denna tyska revolution har gjort det högst osannolikt att Europa kommer att försonas med ett nytt status quo i Ukraina. Medan Ryssland klarade sig relativt bra 2014 efter att ha ockuperat Krim och Donbasbäckenet, är chanserna för en ny tysk försonande politik små. Delvis på grund av trycket från sociala medier finns det ingen återvändo, inte för Putin och inte heller för västvärlden. Bortsett från ett termonukleärt krig med Nato var det mest dystra scenariot när det gäller Ukrainakrisen att Ryssland skulle stänga av gaskranen. Ryssland har ännu inte gjort det, men nu vill västvärlden bojkotta rysk gas. Konsekvenserna för den europeiska ekonomin är desamma. En recession på den europeiska kontinenten verkar därför oundviklig. Detta är åtminstone slutsatsen för de investerare som lämnar de europeiska finansmarknaderna i stor skala. Detta samtidigt som euroområdet i början av året fortfarande hade goda chanser att växa starkare än USA. Detta samtidigt som ECB under Lagarde för bara några veckor sedan ändrade kurs genom att betona att inflationsbekämpning var viktigare än finansiell stabilitet.

Men mycket har förändrats under de senaste veckorna. Centralbanken kan helt enkelt inte trycka olja och gas. Genom att strama åt nu, försämras de finansiella förhållandena i euroområdet, vilket ökar risken för finansiell instabilitet. Trots ECB:s retorik kommer centralbanken i slutändan att prioritera den finansiella stabiliteten. Den tyska motviljan mot inflation kan kopplas till den tyska motviljan mot krig. Till och med grundläggande principer fick ge vika för den nya tyska revolutionen, så länge inflationen bekämpades. Men nu får principer kosta pengar. Om inflationen stiger för att det krävs för att få Ryssland under sig, så får det vara så. Det är naturligtvis nonsens att ECB å ena sidan tar pengar från bordet, medan nationella regeringar å andra sidan springer runt och subventionerar energi. Sådana subventioner är inte billiga. Efter koronakrisen är skulden i procent av BNP över 115 procent i Frankrike, över 130 procent i Spanien, 150 procent i Italien och 200 procent i Grekland. Detta ökar sannolikheten för mer EU-finansiering, för att EU ska subventionera sina medborgare på energiområdet. Europa gör det redan på försvarsområdet, alla vapen till Ukraina finansieras av EU. Nästa steg är en europeisk armé som finansieras med europeiska pengar. Tyskland är redo för det.

Det yttre hotet har ökat enigheten i Europa. Ytterligare integration krävs eftersom det i sin nuvarande form finns en god chans att Europeiska unionen och euron inte kommer att överleva nästa djupa recession. Vidare har den politiska enigheten med dess betoning på principer i kombination med bojkotten av Ryssland ett pris. Inte bara i form av en högre inflationsnivå, utan också genom stora förskjutningar i handelsbalansen. Det har funnits ett underskott i tre månader nu, eftersom energipriserna har stigit kraftigt (även före invasionen av Ukraina). Men snart kan olja och gas inte längre betalas i euro utan måste deponeras i hårda dollar. Tidigare fick vi tillbaka en stor del av euron från ryssarna, i form av konsumtion och investeringar, men även detta håller på att försvinna. Senast vi hade ett handelsunderskott i flera månader var 2011, under den förra eurokrisen. Lägg därtill att oljedollar från Mellanöstern och kinesiska miljardärer också kan börja undvika euroområdet av rädsla för liknande sanktioner som nu drabbar Ryssland och att det till och med kommer att finnas centralbanker som börjar tvivla på värdet av sina euroreserver. Den europeiska valutan tycks alltså bli svagare snarare än starkare.




Trots kriget i Ukraina är aktierna världen över (inklusive europeiska aktier) högre än vid tiden för den ryska invasionen. Aktierna är också högre än under den sista veckan i januari. Då låg fokus fortfarande på räntehöjningar till följd av stigande inflation. Hur stort det humanitära dramat i Ukraina än är verkar finansmarknaderna på det hela taget uppleva en icke-händelse, eller åtminstone en händelse där plus och minus kan utjämnas mot varandra. Detta är fallet med de flesta geopolitiska händelser. Men precis som efter murens fall eller attackerna den 11 september 2001, är det inte så mycket de kortsiktiga konsekvenserna som de långsiktiga konsekvenserna som kommer att ha en stor inverkan på finansmarknaderna. I detta avseende spelar det inte ens någon roll nu vilket scenario som kommer att utvecklas kring Ukraina under de kommande veckorna eller månaderna. Ryssland kommer att försvinna bakom en ny järnridå, olika länder och regioner kommer att sträva efter en högre grad av självförsörjning när det gäller energi, teknik, försvar, finanser, viktiga råvaror och livsmedel, och trender som energiomställning, deglobalisering, reglering av teknik och hållbarhet kommer att fortsätta att accelerera.

Av Chelton Wealth, 17 mars

"Vad som än krävs”

Tidigare den här månaden fick Federal Reserves guvernör Jerome Powell frågan i kongressen vad han tänkte göra åt den snabbt stigande inflationen. Han svarade "gör vad som krävs" för att få inflationen under kontroll igen "oavsett vad det kostar”. Producentpriserna i USA har faktiskt redan nått en nivå på 10 procent. Konsumentpriserna har stigit till 7,9 procent, den högsta nivån på 40 år. I juni 1981 tog den dåvarande chefen för Fed, Paul Volcker, det historiska steget att höja räntan till 20 procent. En djup recession följde, men inflationen började sjunka från och med då och skulle inte sluta förrän 40 år senare. Paul Volcker kunde inte gå på gatorna utan säkerhet på den tiden. Han skulle gå till historien som mannen som fick den galopperande inflationen på 1970-talet under kontroll.  

Mindre spektakulärt

Gårdagens räntehöjning från den amerikanska centralbanken var mindre spektakulär, en kvarts procent. Marknaden hade redan prisat in räntehöjningen. Efter en inledande nedgång fortsatte aktiemarknaderna sin uppgång från de senaste dagarna. Marknaderna verkar ha fullt förtroende för att Fed kan få ner inflationen igen utan att orsaka en större ekonomisk recession. Den tvååriga amerikanska statsobligationsräntan steg till 1,95 procent, men den tioåriga räntan låg kvar på 2,15 procent. Räntekurvan håller alltså på att plana ut ytterligare.

Mot två procent

De återstående sex räntehöjningarna som Fed aviserat i år verkar vara inprisade av marknaden. Fed räknar med en Federal Funds Rate på nära 2 procent i slutet av året. Den tioåriga räntan indikerar en förväntad avmattning av tillväxten till följd av dessa räntehöjningar, men ännu inte en recession. Federal Reserve angav dock också att den skulle fortsätta att höja räntan nästa år, till en nivå på 2,75 procent. Det är exakt den inflationsnivå som Fed förväntar sig att se i slutet av nästa år. Inflationen och räntorna kan därför återgå till mer eller mindre normala nivåer i slutet av 2023.

En balansräkning på 9 000 miljarder dollar

Förutom räntehöjningarna kämpar dock Fed också med en något uppblåst balansräkning på nästan 9 000 miljarder dollar i stats- och hypoteksobligationer. Den vill de bli av med. I går meddelade man också att man tänker börja minska dem från nästa möte - i maj. Att den största köparen på obligationsmarknaden försvinner kan mycket väl få räntorna att stiga ytterligare.

Verkligheten brukar vara annorlunda

I verkligheten brukar dock saker och ting inte bli som förväntat. Förra månaden bröt till exempel plötsligt ett våldsamt krig ut i östra Europa. Förutom att detta krig minskade förtroendet för ekonomin orsakade det också en kraftig prisökning på alla typer av nödvändiga råvaror. Dessutom verkar myndigheterna i Kina ha stora problem med att uppnå gruppimmunitet mot coronaviruset. Ännu en gång följde låsningar i världens näst största ekonomi, med de nödvändiga konsekvenserna för försörjningskedjorna för många varor i världen. Inte bra för inflationen.

Svällande kritik

Det finns en växande kritik mot Feds politik. Enligt många experter leker den amerikanska centralbanken med elden genom att reagera för långsamt på den kraftigt stigande inflationen. Fed räknar själv med en inflation på 4,1 procent i slutet av året. Det är fortfarande betydligt högre än en Federal Funds Rate på nära 2 procent.  Det kan inte uteslutas att Federal Reserve i slutändan kommer att behöva bromsa mycket hårdare än vad som nu aviserats. Det kommer att bli en riktig balansakt på lina för centralbankerna att undvika en recession i ett sådant läge. Kommer Powell att gå till historien som en andra Paul Volcker eller kommer han och en hel generation av centralbanker att gå under utan spår? 

Av Chelton Wealth, 14 mars

Olja är den mest omsatta råvaran och har alltid haft stor inverkan på ekonomin och finansmarknaderna. Med nuvarande oljepriser är oljemarknaden över 4 biljoner dollar. Den mesta oljan handlas fortfarande i amerikanska dollar. Men nu när dollarn har använts som ett vapen mot Ryssland, en av världens största oljeproducenter, återstår det att se om detta kommer att fortsätta. Detta är inte första gången som amerikanerna har skurit av ett land från internationella betalningar. Iran, Sudan och Venezuela - som av en slump alla är oljeproducenter - har drabbats av samma öde. Med tanke på det begränsade utbudet kan oljepriserna fortsätta att stiga. Det är goda nyheter för oljeproducenterna. I dag är USA också en stor oljeproducent. Det är goda nyheter för USA:s handelsbalans. Före skifferrevolutionen utgjordes hälften av handelsunderskottet av olja, nu är det mindre än 15 procent. Denna förändring från 40 miljarder dollar i månaden 2008 till 8 miljarder dollar i månaden förra året har bidragit till att den amerikanska dollarn har varit relativt stark under de senaste åren.

USA är inte den enda oljeproducenten i världen. OPEC:s marknadsandel har ökat, delvis på grund av att det har gjorts färre investeringar i ny oljeproduktion under trycket från energiomställningen i västvärlden. För övrigt finns det också mycket mindre investeringar inom OPEC än tidigare, men det har mer att göra med den björnmarknad för olja som pågick mellan 2018 och 2020, och som till slut kulminerade i ett negativt oljepris. Den bristen på investeringar och OPEC:s ökande makt bidrar till ett oljepris som kan förbli högt under överskådlig tid.

Det finns ungefär tre olika typer av oljeproducenter:

Det finns oljeproducerande länder som kommer relativt väl överens med USA. Kanada, Mexiko, Brasilien och Colombia har flytande växelkurser och dessa länders valutor gynnas av högre oljeintäkter. Mycket av pengarna återinvesteras också i amerikanska tillgångar.
Det finns också oljeproducerande länder som spenderar pengarna mestadels utanför USA, men som samtidigt kommer ganska bra överens med USA. Dessa länder har knutit sin valuta till dollarn, och när oljepriserna stiger köper dessa länder mer amerikanska statspapper för att garantera knytningen till dollarn. Det rör sig om länder som Kuwait, Emiraten, Qatar, Nigeria och Saudiarabien.
Det finns också länder som inte alls kommer överens med USA, de omvandlar sina dollar till något annat så snabbt som möjligt. Ryssland har försökt att göra sig av med sin dollarposition så mycket som möjligt under de senaste åren, och det faktum att den ryska centralbanken inte längre kan få tillgång till sina dollarreserver i kristider, kommer inte att ha ökat incitamentet att hålla dollar som reserv från och med nu. Förutom Ryssland är det bland annat länder som Iran, Irak, Venezuela och Libyen.
Mellan 2002 och 2008 konverterades många petrodollar till en ny valuta, euron. Detta gällde inte bara den norska investeringsfonden eller den libyska investeringsmyndigheten, utan praktiskt taget alla andra enheter som drog nytta av det då stigande oljepriset investerade delvis i euro. Delvis som ett resultat av detta fördubblades eurons värde gentemot dollarn mellan 2000 och 2008.

Efter de tunga sanktionerna mot oljeproducenten Ryssland och den kraftiga ökningen av oljepriset, är frågan vad oljeproducenterna kommer att göra med sina överflödiga oljedollar? Med detta oljepris är budgeten mer än täckt och det finns också tillräckligt med reserver för att försvara valutan. De kan naturligtvis investera i USA, men både aktiemarknaden och bostadsmarknaden har stigit kraftigt och avkastningen på statsobligationer justerad för inflation har också varit bättre. Det är först i det ögonblick de köper vapen som pengarna nästan automatiskt kommer till amerikanerna. De största vapenproducenterna finns i USA.

En allt större del av petrodollarn går till det nya alternativet till dollarn och euron och det är renminbi. Kineserna själva vill bli av med sitt beroende av dollarn och i dag handlas en stor del av oljan till Kina i renminbi. På senare år har det blivit mycket lättare att handla med kinesiska aktier och kinesiska statsobligationer. De är också reserver som ligger utanför amerikanernas kontroll. För länder som inte kommer så bra överens med amerikanerna är detta ett bättre alternativ än att hålla reserverna i dollar. Denna process har pågått under en längre tid. Det finns en anledning till att den kinesiska valutan är den valuta som har presterat bäst under det senaste året, tre år, fem år och till och med tio år. Detta beror naturligtvis inte bara på återvunna petrodollar. Kina har också ett ökat handelsöverskott. Dessutom har inte heller det monetära vansinnet slagit till i Kina, PBoC är mer likt Buba i sin kamp mot inflationen. Kina har för övrigt fortfarande 3 biljoner dollar som i nödsituationer inte är värda mer än det papper de är tryckta på. Det är fortfarande en rimlig summa eftersom 1 miljon dollar i 100-dollarsedlar väger ungefär 10 kilo, så vi talar om 30 miljoner kilo papper.

Länder i den andra gruppen, däribland Saudiarabien och till och med Emiraten, har avstått från att rösta för att fördöma det ryska angreppet. Nu när Förenta staterna är mycket mindre beroende av Mellanöstern försöker dessa länder säkra sin framtida position, och kombinationen av Kina, Ryssland och eventuellt Iran blir en mycket stor geopolitisk faktor. För dessa länder är en investering i en strukturellt stigande valuta som renminbi en mycket attraktiv möjlighet. Kinesiska statsobligationer utgör då den nya säkra hamnen och renminbin kan stiga ytterligare.

Av Chelton Wealth, 9 mars


Snabb utveckling

Sedan den ryska armén började invadera grannlandet Ukraina har utvecklingen följt varandra i snabb takt. Inte bara på slagfältet utan även på aktiemarknaderna. Inledningsvis började aktiekurserna stiga när kanonerna började dundra. Det var som väntat. Faktum är att det nästan alltid har varit så i historien. Senare smög sig dock tvivel tillbaka in i investerarnas sinnen. Ryssarnas oöverträffade aggressivitet fick många att rycka till. Inte ens ett hot om kärnvapenalternativet kunde undvikas. Dessutom exploderade priserna på energi, metaller och spannmål. Och detta vid en tidpunkt då världen redan är uppe i det blå med en alldeles för hög och envis inflation.

Yom Kippur-kriget

Denna enorma prisökning på alla slags råvaror, särskilt olja och naturgas, fick marknaderna att darra. Man drar till och med jämförelser med 1970-talet, vilket inte är helt obefogat. Yom Kippur-kriget - en militär konflikt mellan Israel och Egypten och Syrien - ledde sedan till ett oljeembargo från arabstaterna. Den stora oljeprishöjningen som följde, inledde ett mycket magert årtionde för investerare. En avtagande tillväxt och senare till och med en recession, kombinerades med skyhög inflation och så småningom till och med massarbetslöshet. För ekonomin och aktiemarknaden var 1970-talet inte särskilt vänligt.

Historien upprepar sig

Precis som då tycks ett krig leda till en spektakulär ökning av energipriserna. Det var just vid en tidpunkt då marknaderna redan kämpade med en historiskt hög inflation. Ännu en gång lurar stagflation - en avtagande tillväxt i kombination med inflation - på lur. Eller ännu värre, till och med en recession. Ett eventuellt beslut av USA att sluta köpa rysk olja fick oljepriset att kortvarigt stiga till 139 dollar per fat. Gaspriset i Europeiska unionen steg till och med till 335 euro per megawattimme. Det var 16 euro för ett år sedan. Europeiska unionen är till drygt 10 procent beroende av rysk olja och inte mindre än 40 procent beroende av rysk gas.

Dollarn styr återigen

Medan Förenta staterna är någorlunda självförsörjande på energi har Europeiska unionen och Japan en något mer problematisk situation. Begreppen stagflation, eller till och med recession används allt oftare. Även om utvecklingen i detta krig går i snabb takt, kan man ändå konstatera att marknaderna kanske förutspår ett alltför svart scenario. Naturligtvis kommer den ekonomiska tillväxten inte att bli så sprudlande som man ursprungligen förväntade sig. Och många analytikers förväntningar om att de billigare europeiska aktierna skulle klara sig bättre i år än den dyra amerikanska aktiemarknaden kan återigen skrotas. Inte för första gången förresten. Dollarn styr återigen.

Mindre beroende av olja

Men till skillnad från 1973 har beroendet av olja minskat avsevärt. Per fat olja producerar västvärlden nu dubbelt så många varor och tjänster som 1973. Dessutom är oljepriset - justerat för inflation - fortfarande inte lika högt som på 1970-talet. Men ännu viktigare är att den här gången kommer en reaktion från regeringar och centralbanker inte att misslyckas med att komma ekonomin och de drabbade medborgarna till undsättning. När allt kommer omkring är våra ekonomier alltmer centralstyrda. Efter coronastödet kommer regeringarna återigen att ha djupa fickor. Om inte annat för att klara av det stora inflödet av flyktingar från Ukraina och för att öka de militära utgifterna. Ekonomin kommer att gynnas av detta.

Ny krisplan?

Och se och häpna, medan denna börsrapport skrivs meddelar Bloomberg att EU:s ledare kommer att ha ett omplanerat toppmöte i Versailles den 10 och 11 mars. En plan kommer att utvecklas där obligationer kommer att emitteras i stor skala för att finansiera de nödvändiga utgifterna för energi och försvar. Ytterligare belopp har ännu inte tillkännagivits. Som en reaktion på detta återhämtade sig aktiemarknaderna redan i morse en aning. Även om detta är goda nyheter är frågan om inte detta i slutändan kommer att kasta extra olja på inflationsvågen.

Av Chelton Wealth, 4 mars

Jerome Powell, ordförande för USA:s centralbank, satte stopp för spekulationerna om att Fed kommer att höja räntan denna månad under en presentation inför representanthuset på onsdagen. Med tanke på den starka arbetsmarknaden och en inflationstakt som är mycket högre än de önskade två procenten, och med hänsyn till den osäkerhet som orsakats av den ryska invasionen av Ukraina, anser han att det är lämpligt att höja styrräntan med en fjärdedel, eller 25 baspunkter.

Detta är ett lugnande budskap eftersom det implicit visar att Powell förväntar sig att den ekonomiska skadan för USA av kriget i Ukraina kommer att vara begränsad. Dessutom undanröjer han rädslan för en eventuell räntehöjning på 50 baspunkter, som tills nyligen fortfarande övervägdes på allvar. Senare i år kan han vara beredd att lägga in en högre växel om inflationen inte sjunker så snabbt som förväntat, men han kommer inte att låta sig stoppas av detta. Om man tittar på penningmarknaden så prisar den för närvarande in 125-150 baspunkter i år, jämfört med 175 baspunkter fram till nyligen. När det gäller tidpunkten och takten för Feds planerade minskning av balansräkningen, som har vuxit till nästan 9 biljoner US-dollar de senaste åren, har ännu inget beslut fattats. Powell sade dock att detta skulle ske på ett förutsägbart sätt genom att inte återinvestera alla intäkter från de obligationer som frigörs.

För investerare innebär orden lite mindre osäkerhet och på det hela taget ett positivt budskap. Trots att den tioåriga räntan i USA återhämtade sig från 1,72 procent till 1,87 procent (tills nyligen på 2,05 procent) roade sig aktieinvesterarna på Wall Street. Dow Jones, S&P 500 och Nasdaq steg med 1,79 procent, 1,86 procent respektive 1,62 procent.

ADP:s jobbsiffror kom ut högre än väntat. Under februari månad tillkom 475 000 nya jobb, jämfört med förväntningarna på 400 000. Januari-siffran justerades till och med från en förlust av 301 000 jobb till en ökning av 509 000 jobb. Men en sådan här blandning av siffror ger det en del att tänka på...

OPEC+-mötet, där även Ryssland är representerat, var en ren formalitet som avslutades inom tio minuter. Som väntat kommer OPEC+ att pumpa upp till 400 000 ytterligare fat per dag, om de överhuvudtaget lyckas göra det, eftersom en stor del av Rysslands export kommer att gå förlorad. Officiellt finns det inga sanktioner, men det finns allt färre rederier som t.ex. vågar eller vill skicka sina tankfartyg till Ryssland utan krigsförsäkring för att hämta olja. Man räknar med att detta kommer att minska den ryska oljeexporten med en fjärdedel, eller 2 miljoner fat per dag. De föredrar att hämta oljan från Mellanöstern eller USA, vilket också förklarar en del av den kraftiga ökningen av oljepriset. Olja från Ryssland handlas för närvarande med en rabatt på 18 dollar jämfört med Brent.

Ryska aktier så gott som avskrivna

Under tiden har ryska aktier minimerats till penny stocks. Moskvabörsen har varit stängd i flera dagar och Londonbörsen, där handel fortfarande var möjlig, har förlorat mer än 90 procent av sitt värde under de senaste två veckorna. I går kväll meddelade de två ledande indexskaparna MSCI och FTSE Russel att de tar bort ryska aktier från sina index. Fler väntas följa efter. I princip har finansvärlden alltså skrivit ner ryska aktier till 0. Många östeuropeiska fonder med stor exponering mot Ryssland stängde tidigare i veckan eftersom det var för svårt att sätta rättvisa priser. Det påminner en om scenerna kring kreditkrisens konsekvenser. Risk och avkastning är återigen oupplösligt sammankopplade.

Av Chelton Wealth, 28 februari

En långtgående sanktion går ut på att utesluta ryssarna från den internationella betalningstrafiken. SWIFT (Society for Worldwide Interbank Financial Telecommunication) är ett säkert postnätverk mellan 11 000 finansinstitut och företag i mer än 200 länder. Förra året behandlades 42 miljoner internationella meddelanden (betalningar) per dag. SWIFT skapades 1973 för att minska beroendet av Telex. Att utesluta ett land från SWIFT får stora konsekvenser. Iran var uteslutet mellan 2012 och 2016. År 2014, efter invasionen av Krim, fanns det också hot om att kasta ut ryssarna ur SWIFT. Enligt Alexei Kudrin, Rysslands tidigare finansminister, skulle detta kosta landet 5 procent av BNP. Medvedev sade då att om Ryssland skulle stängas av från SWIFT skulle det ses som en krigsförklaring. Att utesluta Ryssland från SWIFT innebär också att Rysslands export (olja, gas, metaller och jordbruksråvaror) inte längre kan betalas. Varför skulle ryssarna fortfarande leverera om de inte får betalt för det? Kanske är det därför man beslutade att delvis utesluta ryska finansinstitut. Särskilt sanktionerna mot den ryska centralbanken är på väg, också för att detta påverkar förtroendet för rubeln. Detta skapar också en bankkris för ryska banker. Den ryska centralbanken har för närvarande cirka 640 miljarder dollar i valutareserver hos andra centralbanker i New York, London och Frankfurt. Vad är valutan värd för en centralbank som inte längre kan få tillgång till sina reserver?

Men det finns också en risk för amerikanerna att använda SWIFT som ett vapen. I själva verket använder amerikanerna dollarn som ett vapen. Genom att utesluta länder som Iran och Sudan har betalningar i dollar inte blivit mer populära i dessa länder. Länder som inte har så goda förbindelser med Förenta staterna är tack vare SWIFT i praktiken utlämnade till Förenta staternas nåd. Det är en av anledningarna till att kineserna betalar en stor del av sin olja i renminbi. Detta gör renminbin till ett alternativ till dollarn. Genom att nu återigen använda dollarn som ett vapen är renminbin ett bättre alternativ för ännu fler länder. Särskilt den digitala renminbin erbjuder i detta avseende ett idealiskt alternativ till SWIFT-systemet. SWIFT-systemet är för övrigt inte heller helt säkert mot hackare. År 2016 förlorade Bangladeshs centralbank 81 miljoner dollar när hackare lyckades övertyga Federal Reserve Bank of New York om att överföra dessa medel. SWIFT övervakas av Belgiens centralbank och företrädare för de stora centralbankerna. Kina har i flera år arbetat för att minska sitt beroende av dollarn och det amerikanska finanssystemet. Landet försöker positionera renminbi som en alternativ reservvaluta till dollarn. Detta kommer troligen inte att lyckas på SWIFT-området, men med den digitala renminbin och dess enkla tillämpbarhet i länder där SWIFT-infrastrukturen endast finns i begränsad omfattning har kineserna en god chans.

Av Chelton Wealth, 24 februari

Ryska trupper gick in i Ukraina i dag. Flygplatser i hela landet attackeras från Ryssland, Vitryssland och Krim. Krigstillstånd har utlysts i Ukraina. Luftrummet är stängt. Putin förklarar att han vill "demilitarisera" och "avnazifiera" Ukraina. Ryssland vill att Ukraina ska bli den vasallstat det en gång var. Finansmarknaderna reagerade kraftigt på nyheten. Under de senaste veckorna har upptrappningen redan fått olje- och gaspriserna att stiga ytterligare, och i dag har priset på ett fat olja för första gången på länge passerat 100-dollars gränsen. Även om detta alltid var ett av de scenarier som finansmarknaderna tog hänsyn till, byggde grundscenariot på en gradvis nedtrappning. Nu när razzian är ett faktum faller åtminstone osäkerheten om de olika scenarierna bort. Marknaderna kommer nu att fokusera på de möjliga konsekvenserna.

Konsekvenserna av denna eventuella annektering för världsekonomin märks främst i råvarupriserna. Ryssland är en stor olje- och gasproducent. Även om Putin har lovat att naturgasleveranserna till Västeuropa inte kommer att avbrytas, levereras redan en tredjedel mindre naturgas till Europa än före coronakrisen. Att stänga av gas- och oljeleveranserna är egentligen det enda sätt som Ryssland har svarat på de nya västliga sanktionerna. Sanktionerna har hittills inte haft någon ekonomisk inverkan, men detta är det första kriget på den europeiska kontinenten där sociala medier kommer att påverka olika regeringars reaktioner. Stängningen av gaskranen kommer främst att påverka den europeiska ekonomin, eftersom bristen på framför allt naturgas innebär att den måste ransoneras. Stora gasförbrukare som inte är nödvändiga för ekonomin kommer då att stängas av tillfälligt. Detta påverkar naturligtvis den ekonomiska tillväxten i Europa. Dessutom kommer stigande råvarupriser att driva på inflationen. Förutom olja och gas är Ryssland också en stor exportör av många metaller. Ukraina är en av de största exportörerna av jordbruksråvaror, men i fråga om storlek har ekonomin liten betydelse för världsekonomin. Klimatkrisen och La Nina hotar dock redan nu med livsmedelsbrist och en ytterligare ökning av livsmedelspriserna skulle kunna orsaka stor social oro i länder där en stor del av budgeten går till livsmedel.

Den slutliga effekten på världsekonomin kommer att bero på utvecklingen under de kommande veckorna. När väst väl accepterar att Ukraina har blivit en vasallstat kommer Ryssland inte längre att ha något intresse av att minska energileveranserna. Det faktum att Ryssland använder energiförsörjningen som ett påtryckningsmedel kommer att få Europa att besluta sig för att bli mindre beroende av rysk olja och gas på lång sikt. Historiskt sett ser vi att den negativa effekten av även de största militära konflikterna på aktiemarknaden vanligtvis är kortvarig. Ofta är börserna under press inför konflikten, och konfliktens början är ofta till företagets fördel. En ny verklighet som snabbt diskonteras, men som i övrigt inte har någon större inverkan. Tänk vidare på att de värsta dagarna på börsen och de bästa dagarna på börsen oftast är klustrade. Historiskt sett är det oftast inte de bästa tidpunkterna för att gå ut. Priser som kommer under press garanterar samtidigt lägre värderingar. Människor som vill undgå att gå in på toppen har nu chansen att utnyttja möjligheten. I dag är våra hjärtan och tankar först och främst hos folket i Ukraina.

Av Chelton Wealth, 22 februari

Nu när oljepriset återigen har närmat sig 100-dollars gränsen uppstår frågan om hur mycket som finns kvar i fatet. Efterfrågan överstiger fortfarande utbudet, vilket har lett till att lagren har minskat i mer än ett år. OPEC+ ökar successivt produktionen, men i verkligheten ligger den efter tidigare löften. Ibland beror det på att länderna inte vill, men mycket oftare på att de helt enkelt inte kan producera mer. Trots det höga oljepriset släpar oljebolagens investeringar efter. En av de större skifferproducenterna i USA uppger att även vid 200 dollar per fat tänker han inte investera mer. De stigande räntorna spelar också en roll i detta, eftersom många skifferodlare är ganska tungt finansierade. Det är därför osannolikt att oljepriset kommer att pressas ned på kort sikt av ytterligare utbud, annars skulle Iran snart behöva återvända till oljemarknaden. Det betyder alltså att oljepriset endast kan bromsas upp av en minskad efterfrågan, och för det måste priset stiga ytterligare. I det avseendet finns det fortfarande tillräckligt med utrymme för ett högre oljepris.

Klimax Ukraina

Just nu är vi nära ett klimax i krisen kring Ukraina. Putin har faktiskt fått sin vilja igenom på flera fronter, utan att det finns några offer på den ryska sidan. Moskva har mer att säga till om i Kazakstan och Vitryssland, Tyskland och Frankrike anser att Putin har legitima invändningar mot Natos expansion, det finns en splittring inom Nato, det är få länder som vill stödja Ukraina militärt så Putin har en bättre förhandlingsposition med Kiev och tack vare den förnyade vänskapen med Kina är det nu USA som isoleras. Som en av de största oljeexportörerna och en viktig gasleverantör till Europa har Ryssland de bästa korten på handen, och inga ekonomiska sanktioner kan konkurrera med detta. Konflikten med oljeproducenten Ryssland har drivit upp gas- och oljepriserna. Detta skulle innebära att när freden återvänder kommer priserna att sjunka.

Mer efterfrågan än utbud

Ändå verkar den nedåtgående potentialen vara begränsad. I år överstiger efterfrågan på olja för första gången i historien utbudet. Detta är betydelsefullt eftersom OPEC+ och framför allt Saudiarabien tidigare alltid haft reservkapacitet. Sedan oljepriset halverades från 100 till 50 dollar per fat efter invasionen av Krim 2014 har många investeringar lagts på is. Först på grund av det låga oljepriset, sedan främst på grund av energiomställningen. Centralbankerna uppmanar affärsbankerna att vara försiktiga med att finansiera fossila bränslen. Västliga oljeproducenter bombarderas av demonstranter och arga investerare. Vissa har till och med gått så långt att de beslutat att sälja hela sin position i fossilbränsleföretag. I ett fall kallades till och med domstolarna in för att driva igenom en mer hållbar politik. Trots alla dessa påtryckningar för att inte investera har samma parter uppenbarligen inga problem med att konsumera olja. Efterfrågan på olja är större än någonsin och energiomställningen syns inte i statistiken.

Att dra nytta av lagren

April är historiskt sett den bästa månaden för oljepriset. Före "körsäsongen" ökar efterfrågan under sommarperioden. I år kommer det att finnas ytterligare en efterfrågeimpuls efter post-Omicron. Efterfrågan på paraffin i USA ligger nu endast 10 procent under nivån före pandemin, medan den amerikanska oljeproduktionen ligger mer än 10 procent under nivån före pandemin. Det faktum att marknadsandelen för OPEC plus Ryssland har ökat är inte heller någon bra signal. Tidigare steg oljepriserna alltid när OPEC ökade sin marknadsandel. Lagren har minskat i över ett år, först med i genomsnitt 1,9 miljoner fat per dag och sedan november med 1,2 miljoner fat per dag.

Efterfrågan är fortfarande stark för tillfället

Även om investeringarna skulle öka på grund av det höga oljepriset skulle det ändå ta många år innan produktionen ökar. Med små chanser till en ökning av utbudet måste den komma från efterfrågesidan. Efterfrågan på olja är ganska oelastisk, men någonstans finns det en smärtgräns. Den tidigare toppen för oljepriset var 147 dollar per fat 2008. Då steg bensinpriserna i USA till 4,09 dollar per gallon. Inflationsjusterat skulle det nu vara 5,21 dollar per gallon. För att få bensinpriset över 5 dollar per gallon skulle oljepriset behöva stiga till över 150 dollar per gallon. Energiförbrukningen i Europa uppgår till 3-4 procent av BNP. Den historiska toppen nåddes på 1970-talet då 10 procent av BNP gick till energi. I detta avseende verkar det finnas gott om utrymme på efterfrågesidan, även på grund av att konsumenterna i många europeiska länder, just på grund av de höga gas- och oljepriserna, får subventioner för att fortsätta konsumera. Och vi spenderar redan dubbelt så mycket på subventioner för fossila bränslen som på subventioner för alternativ energi. Den enda ljusglimten är att högre oljepriser så småningom kommer att öka utbudet av alternativ energi.

Av Chelton Wealth, 16 februari

Spänningar i Ukraina

I flera veckor har spänningarna ökat vid Ukrainas gräns. En enorm rysk militär styrka har samlats vid landets gränser. I öster, i själva Ryssland, i norr, i grannlandet Vitryssland och söder om Ukraina, i Svarta havet. Rädslan för att attacken mot Ukraina kan börja när som helst orsakade en rejäl försäljning på börserna under måndagen. Rädslan för att oljetillförseln från Ryssland skulle hindras i en eventuell konflikt ledde till att priset på ett fat Brentolja steg till över 96 dollar. USA:s säkerhetsrådgivare uppgav att en rysk attack kan börja vilken dag som helst.

Korrigeringen var redan på gång

Nedgångarna på börserna föll mitt i en korrigering som hade varit på gång under en längre tid. Förutom krigshotet spelade rädslan för förestående räntehöjningar från Federal Reserve en viktig roll. Sedan fredagskvällen har dock investerarna upptäckt att det finns mer skrämmande saker än räntehöjningar. Hotet om en militär konflikt mellan två supermakter medför stor osäkerhet. Och om det är något som investerare inte gillar är det osäkerhet.

"Det sista man vill äga är kontanter"

Märkligt nog visar tidigare erfarenheter att krig inte behöver vara så dåliga för aktiemarknaden. Något som världens mest kända investerare har vetat under en längre tid. I en intervju med CNBC sade Warren Buffett följande: "Man måste investera i något. Och om vi kan vara säkra på något så är det att krig påverkar pengarnas värde. Det har hänt i nästan alla krig så vitt jag vet. Så det sista du vill äga under ett krig är kontanter. Under andra världskriget steg aktiemarknaden kraftigt". En ännu ung Warren Buffett köpte sina första aktier 1942, strax efter den japanska attacken mot Pearl Harbor.

Krigets återkomst

Buffett har rätt. Under första världskriget steg Dow Jones-indexet med mer än 43 procent mellan 1914 och 1918. En avkastning på 8,7 procent per år i genomsnitt under kriget. I september 1939 invaderade tyskarna Polen. Det var början på andra världskriget. Dow Jones steg med nästan 10 procent på en dag. När den blodigaste militära konflikten i modern historia avslutades 1945 steg Dow Jones-indexet med 50 procent under denna period. En avkastning på i genomsnitt 7 procent per år.

Korea, Vietnam, Kuba och Irak

Koreakriget rasade från 1950 till 1953. Investerare kunde bokföra en avkastning på 16 procent per år i genomsnitt under denna period. Vietnam? Mellan sändandet av amerikanska trupper 1965 och deras hastiga avfärd 1975 hade indexet i genomsnitt 5 procent per år. Den ökända Kubakrisen 1962? Konfrontationen varade i 13 dagar. Dow Jones förlorade något, men bara 1,2 procent. För övrigt skulle indexet stiga med mer än 10 procent under det följande året. USA:s invasion av Irak 2003? Indexet steg med 2,3 procent dagen därpå och skulle avsluta året med en vinst på mer än 30 procent.

Att köpa när vapnen brölar

Historien lär oss att det inte så mycket är själva kriget, utan den enorma osäkerhet som föregår det, som får priserna att falla. Den ökande sannolikheten för krig bidrar till fallande priser. I det ögonblick det efterlängtade kriget faktiskt bryter ut försvinner osäkerheten och priserna börjar stiga. Forskning visar att volatiliteten på aktiemarknaderna under krig är lägre än genomsnittet. Faktum är att gammal börsvisdom säger att man bör köpa så snart kanonerna börjar dundra.

Kontanter är en dålig investering

Kontanter är en dålig investering på lång sikt och de kommer bara att sjunka i värde. Under ett krig påskyndas denna process bara. Investerare klarar sig bättre med produktiva tillgångar som aktier. Ryktet säger att en rysk attack kan ske när som helst. En liten nyansering är dock på sin plats. Ett krig är just när centralbankerna måste dra ut på alla staplar för att bekämpa inflationen. Är det inte lite för mycket av det goda?